協(xié)同限產(chǎn)常態(tài)化，水泥供需較好，價格、盈利持續(xù)提升；從需求、盈利提升 2個維度看， 南方強于北方。 供給側(cè)改革、環(huán)保高壓等政策環(huán)境使得水泥自主控量保價聯(lián)盟較往年堅實；地產(chǎn)投資韌性較強，基建增速維持較高水平，上半年全國水泥產(chǎn)量同比略增 0.4%， 需求持穩(wěn)。行業(yè)庫容比中樞降至 2012 年以來低位。上半年全國 42.5 水泥含稅均價約 341 元/噸、同比上漲 87 元/噸，水泥煤炭價格差同比提升約 49 元/噸。南方需求、盈利修復(fù)情況均較好， 京津冀龍頭整合挺價驅(qū)動盈利水平顯著修復(fù)、但需求較差，其他北方區(qū)域需求下滑、盈利彈性偏弱。
企業(yè)表現(xiàn)：協(xié)同限產(chǎn)北方龍頭以價補量，南方龍頭量價齊增。 2017 年上半年樣本企業(yè)水泥銷量合計約達 5.4 億噸， 同比口徑同比降約 0.9%，增長表現(xiàn)弱于行業(yè)，協(xié)同限產(chǎn)保價下運行規(guī)范的龍頭企業(yè)銷量的損失高于其他中小企業(yè)（京津冀表現(xiàn)尤為明顯： 冀東水泥(18.200, 0.00, 0.00%)銷量同比下滑約 19%）。
銷量： 南方企業(yè)強于北方，西藏、寧夏企業(yè)增長表現(xiàn)突出。 上半年南方水泥企業(yè)量增表現(xiàn)較強，如海螺量增 4.7%、 華新內(nèi)生量增 3.5%、塔牌量增 6.6%、中材水泥量增 3.2%、西南水泥量增 1.2%； 北方企業(yè)量增表現(xiàn)弱勢，如東北的北方水泥銷量下滑約 20%； 西藏天路(11.930, 0.00, 0.00%)、寧夏建材(13.040, 0.00, 0.00%)水泥量增分別約 25.3%、 14.8%。
價格、盈利： 普遍提漲，京津冀魯豫水泥企業(yè)提漲幅度領(lǐng)先。 上半年可比口徑下樣本企業(yè)水泥熟料噸均價約 244 元、同比提升約 56 元。京津冀魯豫作為受環(huán)保高壓影響最顯著的區(qū)域，政策指引下自律性的供給收縮執(zhí)行領(lǐng)先，水泥價格提漲幅度領(lǐng)先。上半年中聯(lián)水泥、山水水泥、冀東水泥、天瑞水泥均價提漲約 85、85、 81、 62 元/噸。上半年冀東水泥噸毛利約 69 元、同比提升 49 元。
A 股水泥企業(yè)經(jīng)營回顧： 2017Q2 盈利水平恢復(fù)至 2011 年以來較高位； 產(chǎn)能新增繼續(xù)緩慢，負債率持續(xù)下行；資本開支維持低位，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好。
玻璃： 供需狀況良好，原片盈利顯著改善。 上半年玻璃庫存維持相對較低水平，全國玻璃含稅均價為 74 元/箱，同比上漲 25%。 A 股上市企業(yè)中原片占比高的企業(yè)（如旗濱、金晶、耀皮）盈利提升顯著優(yōu)于深加工及其他業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)（如南玻 A）。企業(yè)資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定， 期末“在建工程/固定資產(chǎn)”同比略有提升。
玻纖： 供需相對平穩(wěn)， 高低端產(chǎn)品景氣分化。 期末全國玻纖池窯在產(chǎn)產(chǎn)能較年初增長約 2%， 供給較為有序；玻纖紗下游分散， 需求受益于本輪歐美、國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇。 2017 年上半年高端產(chǎn)品占比高的原紗型企業(yè)盈利增長表現(xiàn)較好，板塊核心業(yè)績貢獻源自中國巨石(10.220, 0.00, 0.00%)、中材科技(23.100, 0.00, 0.00%)（旗下泰山玻纖貢獻較大）。
管材： 收入回暖，原料成本上行侵蝕盈利，偉星新材(18.070, 0.00, 0.00%)一枝獨秀。 A 股上市管材企業(yè)收入增長繼續(xù)回暖。 但受原材料（PVC、 PP 等化工產(chǎn)品，水泥、鋼材等）價格上漲影響，同時向下游傳導(dǎo)成本壓力有時滯，板塊利潤降幅明顯。 家裝零售管道龍頭偉星新材在收入及盈利增長表現(xiàn)、盈利水平的穩(wěn)健性上一枝獨秀。
耐火材料： 受益下游回暖、景氣有所好轉(zhuǎn)。 上半年耐火材料下游行業(yè)（鋼鐵、玻璃、水泥等）經(jīng)營狀況顯著好轉(zhuǎn)，耐火材料企業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善。
其他建材： 需求回暖、成本上行，優(yōu)質(zhì)龍頭轉(zhuǎn)嫁成本能力相對較強。 上半年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的其他建材企業(yè)受益于地產(chǎn)回暖、需求環(huán)境不錯，同時上游原材料（如各類化工品、水泥、煤炭、護面紙、木紋紙）價格上行壓力下企業(yè)推動價格提漲，整體收入增速很高；但大部分品類難以完全向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力，利潤增速滯后于收入增速。石膏板、防水材料、裝飾板材、裝飾涂料龍頭（北新建材，東方雨虹，兔寶寶，三棵樹 向下游轉(zhuǎn)嫁成本的能力相對較強，凈利潤增速弱于收入，但總體增長水平不錯、顯著優(yōu)于整體板塊表現(xiàn)。
風(fēng)險提示： 1）地產(chǎn)、基建投資增速超預(yù)期下行； 2）原材料價格超預(yù)期上漲。
1．水泥： 協(xié)同限產(chǎn)常態(tài)化，北方以價補量、南方量價雙增
1.1行業(yè)景氣： 協(xié)同限產(chǎn)常態(tài)化，景氣繼續(xù)提升
2017 年上半年水泥需求態(tài)勢總體平穩(wěn)。
上半年地產(chǎn)、基建投資增速分別約 8.5%、 21.1%， 地產(chǎn)投資韌性較強，基建增速維持較高水平。
水泥需求總體平穩(wěn)。 上半年全國水泥產(chǎn)量約 11.1 億噸、同比略增 0.4%；其中第 2季度產(chǎn)量約 6.7 億噸、同比增 1.0%，增速較第 1 季度有所提升。考慮 2017 年上半年行業(yè)庫容比的顯著降低，行業(yè)實際需求表現(xiàn)預(yù)計好于產(chǎn)量表現(xiàn)（上半年熟料產(chǎn)量同比增約 2.9%，與水泥產(chǎn)量增速差異較前期擴大）。
協(xié)同限產(chǎn)常態(tài)化，水泥供需態(tài)勢不錯，價格、盈利景氣持續(xù)提升。
供給側(cè)改革、環(huán)保高壓等政策環(huán)境使得水泥自主控量保價聯(lián)盟較往年堅實，水泥供需態(tài)勢不錯，行業(yè)庫容比中樞降至 2012 年以來低位。
1）去年冬季（2016 年 11 月至 2017 年 3 月）在供給側(cè)改革、環(huán)保高壓等政策背景下， 北方（覆蓋范圍華北、東北、西北、山東、河南十五省市區(qū)）采暖季錯峰限產(chǎn)執(zhí)行力度較往年提升，企業(yè)、協(xié)會、地方政府共同推進區(qū)域水泥產(chǎn)能發(fā)揮時間的縮短，以減少惡意競爭，控量保價。 此外，部分需求表現(xiàn)相對一般的北方區(qū)域 2017年開始明確推進夏季限產(chǎn)。
2） 北方采暖季錯峰限產(chǎn)的保價效果對南方水泥企業(yè)示范意義凸顯，2016~2017 年南方以冬季、春節(jié)、雨季、高溫、 用電高峰、環(huán)境應(yīng)急時段等為契機的協(xié)同限產(chǎn)現(xiàn)象比往年顯著增多， 南方區(qū)域限產(chǎn)安排逐步規(guī)范化。
3）上半年水泥行業(yè)自律性限產(chǎn)使得供給秩序較為有序，庫容比持續(xù)走低，2017 年上半年行業(yè)平均庫容比約 60%，同比降約 10 個百分點，中樞水平降至 2012 年以來低位。
2017 年上半年全國 42.5 水泥含稅均價約 341 元/噸、同比上漲 87 元/噸，水泥煤炭價格差同比提升約 49 元/噸； 第 2 季度水泥均價約 349 元/噸， 同比、環(huán)比分別上漲87、 18 元/噸，水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別提升約 51、 17 元/噸。
南強北弱的區(qū)域分化延續(xù)，綜合來看南方需求、盈利表現(xiàn)較好，京津冀需求較差、龍頭整合挺價驅(qū)動盈利顯著修復(fù)。
南方需求表現(xiàn)強于北方。
上半年華東、西南需求增速領(lǐng)跑全國（水泥產(chǎn)量同比分別增約 3.1%、2.5%），中南總體持穩(wěn)（水泥產(chǎn)量增速約 0.7%），華北、東北、西北需求下滑（水泥產(chǎn)量同比分別降約 12.6%、 4.8%、 0.9%） 。
分省市區(qū)來看，上半年華東六省一市需求增長穩(wěn)定性較強，華南兩省一區(qū)、 西南云貴兩省增長表現(xiàn)不錯， 西藏、寧夏需求增長表現(xiàn)突出（水泥產(chǎn)量同比增約 23.1%、24.7%）； 京津冀水泥需求上半年下滑幅度較大（產(chǎn)量同比降幅分別約 32.7%、14.1%、13.3%） ，預(yù)計與區(qū)域基建落地進度緩慢、環(huán)保以及特殊活動應(yīng)急停工停產(chǎn)頻發(fā)有關(guān)；其他需求降幅達兩位數(shù)的區(qū)域有內(nèi)蒙古、甘肅。
南方、京津冀的盈利水平修復(fù)情況較好， 其他北方區(qū)域盈利景氣整體偏弱。
華東： 2017 年上半年華東高標水泥均價約 338 元/噸，同比上漲 87 元/噸，水泥煤炭價格差同比增約 49 元/噸； 第 2 季度均價約 353 元/噸， 同比、環(huán)比分別上漲 84元/噸、 28 元/噸，水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別增約 49、 26 元/噸。
西南： 2017 年上半年西南高標水泥均價約 328 元/噸，同比上漲 81 元/噸，水泥煤炭價格差同比增約 44 元/噸；第 2 季度均價約 327 元/噸，同比、環(huán)比分別上漲 78元/噸、 -2 元/噸（第 2 季度環(huán)比來看云南、四川表現(xiàn)較好，均價環(huán)比漲幅約 15、 16元/噸；重慶、貴州價格表現(xiàn)較弱，均價環(huán)比降幅約 22、 17 元/噸），水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別增約 43、 0 元/噸。
中南： 2017 年上半年中南高標水泥均價約 358 元/噸，同比上漲 97 元/噸，水泥煤炭價格差同比增約 58 元/噸；第 2 季度均價約 354 元/噸，同比、環(huán)比分別上漲 86元/噸、 -8 元/噸（河南、湖南、廣西、海南 2 季度均價環(huán)比下降，湖北、廣東環(huán)比漲價），水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別增約 50、 -5 元/噸。
華北： 2017 年上半年華北高標水泥均價約 355 元/噸，同比上漲 123 元/噸，水泥煤炭價格差同比增約 80 元/噸；第 2 季度均價約 372 元/噸，同比、環(huán)比分別上漲 133元/噸、 33 元/噸，水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別增約 90、 31 元/噸。 其中，京津冀盈利修復(fù)尤為突出，上半年水泥煤炭價格差同比提升 102 元/噸，其中第 2 季度同比、環(huán)比分別提升 107、 30 元/噸，主因區(qū)域龍頭冀東水泥、金隅股份(6.980, 0.00, 0.00%)整合后在京津冀執(zhí)行提價策略。
東北： 2017 年上半年東北高標水泥均價約 340 元/噸，同比上漲 42 元/噸，水泥煤炭價格差同比增約 11 元/噸；第 2 季度均價約 360 元/噸，同比、環(huán)比分別上漲 53元/噸、 40 元/噸，水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別增約 23、 36 元/噸。
西北： 2017 年上半年西北高標水泥均價約 319 元/噸，同比上漲 69 元/噸，水泥煤炭價格差同比增約 34 元/噸；第 2 季度均價約 329 元/噸，同比、環(huán)比分別上漲 73元/噸、 20 元/噸，水泥煤炭價格差同比、環(huán)比分別增約 38、 19 元/噸。
1.2 企業(yè)表現(xiàn)： 協(xié)同限產(chǎn)北方龍頭以價補量，南方龍頭量價齊增
我們以 A 股、 H 股水泥企業(yè)為樣本，考察水泥板塊量價表現(xiàn)。樣本企業(yè)包括海螺水泥(23.490, 0.00, 0.00%)、 華新水泥(13.560, 0.00, 0.00%)、 萬年青(8.230, 0.00, 0.00%)、 上峰水泥(10.820, 0.00, 0.00%)、 福建水泥(9.960, 0.00, 0.00%)、 四川雙馬(23.060, 0.00, 0.00%)、 塔牌集團(13.920, 0.00, 0.00%)、同力水泥(20.590, 0.00, 0.00%)、 中材水泥、 冀東水泥、 金隅股份、 祁連山(11.190, 0.00, 0.00%)、 寧夏建材、 天山股份(12.950, 0.00, 0.00%)、 *ST 青松、 亞泰集團(5.320, 0.00, 0.00%)、金圓股份(12.210, 0.00, 0.00%)、 西藏天路、 中國建材、 華潤水泥、 山水水泥、西部水泥、 中國天瑞水泥、 亞洲水泥、 臺泥國際集團、 東吳水泥。
2017 年上半年樣本企業(yè)銷量增長表現(xiàn)弱于行業(yè)水平，協(xié)同限產(chǎn)保價下龍頭企業(yè)銷量損失高于其他中小企業(yè)（京津冀表現(xiàn)尤為明顯） ，海螺水泥量增表現(xiàn)繼續(xù)一枝獨秀。
2017 年上半年樣本企業(yè)水泥銷量合計約達 5.4 億噸（金隅股份并表冀東水泥，剔除冀東水泥銷量的重復(fù)計算） ， 占全國產(chǎn)量比重約 49%，具有較好的行業(yè)代表性。
上半年樣本企業(yè)同比口徑（剔除華新水泥收購產(chǎn)能以及去年同期未公布銷量企業(yè)的影響）銷量同比降約 0.9%， 增長表現(xiàn)弱于行業(yè)， 協(xié)同限產(chǎn)保價下運行規(guī)范的龍頭企業(yè)銷量的損失高于其他中小企業(yè)。
海螺水泥作為全行業(yè)成本優(yōu)勢最強的龍頭企業(yè)，是限產(chǎn)保價的最大受益者，上半年銷量約 1.34 億噸、同比增約 4.7%，在未有大規(guī)模新增產(chǎn)能貢獻的龍頭中表現(xiàn)一枝獨秀；業(yè)內(nèi)另一龍頭中國建材上半年銷量約 1.3 億噸、同比降約 3.7%。
控量保價致龍頭份額損失表現(xiàn)最明顯的是京津冀區(qū)域。 上半年金隅股份（已并表冀東水泥）銷量約 4583 萬噸，合計來看同比銷量下滑 13%，其中冀東水泥銷量約 2625萬噸、同比下滑約 19%。
分區(qū)域看，南方企業(yè)量增較強，北方企業(yè)表現(xiàn)弱勢，西藏、寧夏企業(yè)增長表現(xiàn)突出。
上半年核心布局華東、中南、西南的水泥企業(yè)量增表現(xiàn)較強，如華新內(nèi)生量增 3.5%、塔牌量增 6.6%、中材水泥量增 3.2%、西南水泥量增 1.2%。
北方企業(yè)量增表現(xiàn)弱勢，如上半年核心布局東北的北方水泥銷量下滑約 20%。
上半年西藏天路、寧夏建材受益于當?shù)剌^高的需求景氣，水泥量增分別約 25.3%、14.8%。
上半年樣本企業(yè)水泥價格、盈利普遍提漲，京津冀魯豫水泥企業(yè)提漲幅度領(lǐng)先。
樣本企業(yè)中福建水泥、金隅股份、 *ST 青松未公布 2017 年上半年水泥板塊分項收入，在分析樣本企業(yè)收入表現(xiàn)中予以剔除。 2017 年上半年樣本企業(yè)水泥熟料合計收入約 1302 億元，同比增長 30%。
考慮數(shù)據(jù)的可比性，剔除樣本企業(yè)中未公布 2016/2017 年上半年水泥收入及銷量的企業(yè)?？杀瓤趶较律习肽晁嗍炝蠂嵕鶅r約 244 元、同比提升約 56 元，是樣本企業(yè)收入增長的主要來源。
京津冀魯豫作為受環(huán)保高壓影響最顯著的區(qū)域， 政策指引下自律性的供給收縮執(zhí)行領(lǐng)先，水泥價格提漲幅度領(lǐng)先。上半年中聯(lián)水泥（核心布局山東、河南）、山水水泥（核心布局山東）、冀東水泥（核心布局京津冀）、天瑞水泥（核心布局河南）均價提漲約 85、 85、 81、 62 元/噸。 區(qū)域水泥企業(yè)盈利水平顯著修復(fù)，上半年冀東水泥噸毛利約 69 元、同比提升 49 元。
從盈利能力來看，西藏天路、祁連山、塔牌集團、海螺水泥、上峰水泥居前，上半年噸毛利分別約 169、 77、 76、 75、 72 元/噸，較去年同期分別提升約 48、 34、 32、19、 32 元/噸。
1.3A 股水泥企業(yè)利潤表： Q2 盈利水平恢復(fù)至 2011 年以來較高位
A 股上市水泥企業(yè)營業(yè)收入、利潤均實現(xiàn)大幅增長；海螺盈利規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。
A 股上市水泥企業(yè) 2017 年上半年合計營業(yè)收入約 687 億元，同比增長 35%； 第 2季度收入約 426 億元，同比增長 34%，連續(xù)第 3 個季度收入增速超 30%。
2017 上半年 A 股上市水泥企業(yè)合計凈利潤約 91 億元，同比增長 291%；第 2 季度盈利約 75 億元，同比增長 141%。
龍頭海螺水泥上半年凈利潤約 70.6 億元， 占 A 股上市公司利潤比重約 77%。
A 股水泥企業(yè)盈利水平恢復(fù)至 2011 年以來較高位。
2017 年上半年 A 股上市水泥企業(yè)綜合毛利率約 29.0%，同比增約 4.6 個百分點；2017 年 2 季度毛利率同比增約 3.5 個百分點、至約 31.8%。上半年海螺水泥、上峰水泥、同力水泥、祁連山、西藏天路毛利率水平領(lǐng)先， \*ST青松(3.830, 0.00, 0.00%)、福建水泥、四川雙馬、萬年青、天山股份落后。從毛利率改善程度來看，冀東水泥、上峰水泥、福建水泥、同力水泥、西藏天路領(lǐng)先，金圓股份、 *ST 青松、萬年青落后。
2017 年上半年 A 股水泥企業(yè)銷售、管理、財務(wù)費用率同比分別降約-1.1、 -1.7、 -1.2個百分點， 2017 年 2 季度 A 股水泥企業(yè)銷售、管理、財務(wù)費用率同比分別變動約-1.0、 -1.5、 -0.9 個百分點。
2017 年上半年 A 股上市水泥企業(yè)凈利率約 13.3%，同比增約 8.7 個百分點； 2017年 2 季度凈利率同比增約 7.8 個百分點、至約 17.7%，盈利水平恢復(fù)到 2011 年以來的較高位。
1.4A 股水泥企業(yè)資產(chǎn)負債表： 產(chǎn)能新增繼續(xù)緩慢，負債率持續(xù)下行
從固定資產(chǎn)、“在建工程/固定資產(chǎn)”指標來看， 產(chǎn)能新增繼續(xù)緩慢。
2017 年上半年期末 A 股水泥企業(yè)固定資產(chǎn)凈額約 1530 億元，同比降約 1.4%， 已連續(xù) 5 個季度負增長。
2017 年上半年期末 A 股水泥企業(yè)“在建工程/固定資產(chǎn)”約 5.4%， 2015 年以來總體維持在 5%上下。
A 股水泥企業(yè)負債率繼續(xù)下降；海螺水泥資產(chǎn)負債率全行業(yè)最低。
2017 年上半年期末 A 股水泥企業(yè)資產(chǎn)負債率約 45.6%，同比降約 0.9 個百分點，環(huán)比降約 0.9 個百分點（連續(xù) 5 個季度環(huán)比下降） ； 行業(yè)盈利大幅改善， 資本開支未大幅提升， 水泥企業(yè)總體逐步去杠桿。
塔牌、海螺資產(chǎn)負債率處于行業(yè)最低水平（2017 年上半年期末負債率分別約 26.5%、25.4%）； 福建水泥、冀東水泥、中國建材資產(chǎn)負債率分別約 71.1%、73.2%、77.9%，排名居前。
1.5A 股水泥企業(yè)現(xiàn)金流量表：資本開支維持低位，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好
2017 年上半年 A 股水泥企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計約 41 億元，同比基本持平。
2017 年上半年 A 股水泥企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流約 99 億元，同比增 14%。
7．風(fēng)險提示。
基建投資超預(yù)期下滑，房地產(chǎn)持續(xù)低迷，區(qū)域規(guī)劃推進不達預(yù)期。
