今年前幾個月確實出現(xiàn)了信貸擴張與債券違約并存的現(xiàn)象，信用債違約的金額已經(jīng)超過了去年全年。最近有市場人士表示，中國發(fā)生金融危機的概率大大增加，甚至還有人認(rèn)為未來金融危機不可避免。怎么理解這一問題？
從貨幣金融的角度來理解當(dāng)前的經(jīng)濟問題的根源。今天的實體經(jīng)濟、民間經(jīng)濟面臨的問題是過去十幾年金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的過度擴張，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠壓的結(jié)果。在這一環(huán)境之下，宏觀政策怎樣才能在不導(dǎo)致經(jīng)濟大幅度下滑的情況下，有序地去杠桿？我的觀點是遵循“緊信用、松貨幣、寬財政”的宏觀政策，同時加大結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整的力度，尤其是促進(jìn)生育率回升和財政稅收制度改革。
市場對于當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟狀況、未來走勢的判斷以及宏觀政策應(yīng)該如何操作，存在很多不同的看法和爭議。從政策角度來講，目前大家討論的問題可以分為兩大類，一是從典型的宏觀政策出發(fā)，主要討論貨幣政策和財政政策的逆周期操作，一般理解為需求管理；一是從結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革出發(fā)，尤其是對供給側(cè)改革的討論很多。需求與供給是不是有矛盾的地方呢？兩端的政策如何協(xié)調(diào)呢？
我記得2012年，在四十人論壇的一個內(nèi)部會議上，對中國經(jīng)濟未來的走勢也進(jìn)行過討論。當(dāng)時是兩派之爭，其中一派認(rèn)為中國經(jīng)濟增長下滑是周期性的，周期會反轉(zhuǎn)、增長會反彈。另外一派的觀點，也是我當(dāng)時作為主講人之一講的觀點，中國經(jīng)濟面臨的問題在很大程度上是結(jié)構(gòu)性問題，并不是傳統(tǒng)意義上理解的周期波動那么簡單。至今為止，對此的爭論依然存在，但是認(rèn)同結(jié)構(gòu)性觀點的人明顯增加。因為從2012年到現(xiàn)在，我們并沒有看到像樣的周期反轉(zhuǎn)。
我在2013年出版的《漸行漸遠(yuǎn)的紅利》一書中遵循兩條主線，人口結(jié)構(gòu)和制度變革，分析我國經(jīng)濟主要面臨的問題，有三個主要結(jié)論：經(jīng)濟增長率趨勢性下降；經(jīng)濟失衡（過度投資、產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染等）的根源是貧富差距擴大；貨幣信用和房地產(chǎn)的擴張帶來的金融風(fēng)險是未來幾年面臨的一個重要挑戰(zhàn)。過去幾年經(jīng)濟發(fā)展體現(xiàn)在這三個方面的跡象越來越明顯。
今天我從貨幣金融的視角出發(fā)，分析我們應(yīng)該如何看待當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，以及對宏觀政策的含義。我的觀點是正確理解貨幣金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系對我們準(zhǔn)確把握經(jīng)濟形勢、抓住問題的癥結(jié)非常重要，在這個框架下，我們會發(fā)現(xiàn)需求與供給、周期與結(jié)構(gòu)、金融與實體是不可分割的，孤立地看任何一個方面都可能帶來很大的偏差。
信貸擴張驅(qū)動經(jīng)濟企穩(wěn)
我們首先從最近的經(jīng)濟發(fā)展來看，今年頭幾個月經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)回暖跡象。與以往的經(jīng)濟周期類似，本輪周期反彈主要由房地產(chǎn)和基建投資雙發(fā)驅(qū)動。與此相應(yīng)，大宗商品價格在頭幾個月也大幅反彈，市場上甚至有周期王者歸來的說法。但無論是基建發(fā)力，還是房地產(chǎn)熱銷帶動的地產(chǎn)投資反彈，其背后共同的支撐因素都是金融系統(tǒng)的信貸擴張（圖1-圖2）?！ ?/P>
在信貸大幅擴張的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計今年前幾個月的經(jīng)濟增長可能在6.5-7%之間的水平。信貸擴張對經(jīng)濟的影響有一定的時滯效應(yīng)，一般而言，人們在拿到現(xiàn)金時不會馬上全部花掉，可能會在未來的幾個月、或者幾個季度花光。所以信貸擴張具有明顯的前瞻性指導(dǎo)意義，未來的幾個月，或者兩三個季度，經(jīng)濟大幅下滑的風(fēng)險不大。但是，明年怎么辦？未來的經(jīng)濟走勢如何？我們究竟怎么看待當(dāng)前的經(jīng)濟形勢。
對未來經(jīng)濟走勢的三大爭議
目前，市場對未來經(jīng)濟的走勢爭議較大。第一個爭議，此輪周期歸來，究竟是U型、V型，還是W型？人民日報權(quán)威人士一錘定音，此輪經(jīng)濟周期是L型。但是，也有人持不同意見，經(jīng)濟的運行軌跡由市場自己來定的，怎么能由政府權(quán)威人士一錘定音呢？其實我的理解是，權(quán)威人士的L型判斷是從中長期經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，他的意思是，我們不應(yīng)該依靠大規(guī)模政策刺激來強行推動經(jīng)濟反轉(zhuǎn)。雖然依靠政府大規(guī)模的政策刺激，短期內(nèi)可以實現(xiàn)U型或者V型的反轉(zhuǎn)，但是對中長期的經(jīng)濟會產(chǎn)生負(fù)面效果。所以我們在判斷未來經(jīng)濟走勢的時候，要區(qū)分什么是經(jīng)濟自主增長動能，什么是政策意圖導(dǎo)致的增長。我理解權(quán)威人士的觀點是，當(dāng)前我國經(jīng)濟自主增長的動力比較弱，我們不應(yīng)該通過政策擴張來過度刺激短期經(jīng)濟增長。
第二個爭議，信貸擴張是否會導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)、金融危機風(fēng)險增加？今年前幾個月信貸規(guī)模大幅擴張，M2快速增長，那么信貸擴張是否會導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重？是否會增加金融危機的風(fēng)險？對此，我們看到，今年前幾個月確實出現(xiàn)了信貸擴張與債券違約并存的現(xiàn)象。今年前幾個月，信用債違約的金額已經(jīng)超過了去年全年。最近有市場人士表示，中國發(fā)生金融危機的概率大大增加，甚至還有人認(rèn)為未來金融危機不可避免。怎么理解這些問題，也是大家爭論的焦點。
第三個爭議，對民間投資持續(xù)下滑的看法。從2011年以來，民間投資持續(xù)下滑，但是國有部門和政府的投資相對比較穩(wěn)健，并在今年前幾個月大幅度反彈。目前，對民間投資持續(xù)下滑的原因的爭論不斷，但是大部分觀點是從制度層面尋找原因，比如典型的詞匯描述：玻璃門、彈簧門、旋轉(zhuǎn)門。當(dāng)然，制度層面的制約肯定存在，但是事實上10年前對民營企業(yè)的制度約束已經(jīng)存在，應(yīng)該說隨著經(jīng)濟的發(fā)展，改革開放的推進(jìn)，制度層面的制約是在逐步下降的。所以，我認(rèn)為制度層面的制約因素不足以解釋最近幾年民間投資持續(xù)下滑。那么，不是制度層面的原因，又會是什么原因呢？
貨幣是否等同于信貸？
對這些問題的準(zhǔn)確把握和分析很重要，我想從貨幣金融的角度來談?wù)勛约旱囊恍┛捶ā?/P>
談到貨幣金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，我想先談點理論，我覺得現(xiàn)在分析貨幣金融問題有兩個流行的誤區(qū)，這兩個誤區(qū)都是在在過去這幾十年的金融自由化、全球化的環(huán)境之下形成的。第一個誤區(qū)是人們往往把貨幣等同于信用，大家一看到信貸擴張，就認(rèn)為中央銀行在印鈔了。第二個流行的誤區(qū)是認(rèn)為貨幣是中性的，貨幣對實體經(jīng)濟沒有影響。這兩個流行的誤區(qū)聽起來好像是很學(xué)術(shù)性的，但對理解現(xiàn)實問題非常重要，當(dāng)前經(jīng)濟形勢很多觀點的分歧，我認(rèn)為都來源于這兩個誤區(qū)。
貨幣和信用的差別，在學(xué)術(shù)上一直存在爭議，到底先有貨幣還是先有信用。人類學(xué)研究已經(jīng)證明了信用的存在大大早于貨幣，在原始社會物物交換的時代，那時候就已經(jīng)有信用了，但是還沒有貨幣。所以信用和貨幣不是同時出現(xiàn)的，也不是一回事。當(dāng)黃金、貴金屬作為貨幣的時候，貨幣和銀行的信用也是不一樣的，黃金是商品貨幣，和信用沒有必然聯(lián)系。一直到近代銀行體系高度發(fā)展以后，貨幣的主要來源是信貸，今天大家講的貨幣是什么？不是錢包里的現(xiàn)金，主要是指銀行存款。銀行存款主要來源于銀行的信貸擴張，這就是所謂的信用貨幣。在1950-1960年代，西方國家金融體系的信貸功能受到很大制約，也就是我們一般說的金融壓抑，當(dāng)時貨幣擴張的一個重要來源是政府的財政支出。自1980年代開始的金融自由化、金融體系大幅擴張，銀行信貸成為廣義貨幣的主要來源，人們往往認(rèn)為貨幣與信用是一一對應(yīng)的關(guān)系。
信用和貨幣的差別到底是什么呢？信用可以違約，信貸的大幅擴張可能會帶來資產(chǎn)泡沫，同時增加非金融私人部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終可能帶來金融危機，如果貨幣通過政府支出來發(fā)行，政府支出一般不會炒賣資產(chǎn)，所以政府支出的大幅擴張一般不會帶來資產(chǎn)泡沫，同時政府的債務(wù)的可持續(xù)性大大超過私人部門的債務(wù)，發(fā)生金融危機的概率也小。當(dāng)然，這不是說政府債務(wù)支持的支出擴張就沒有問題，政府支出過度擴張，導(dǎo)致總需求大于經(jīng)濟的供給潛力，會引發(fā)通貨膨脹。所以我們看到在金融壓抑的年代（1950-1970年代），全球經(jīng)濟面臨的問題是通貨膨脹，政府的財政支出失去控制，中央銀行印鈔支持政府的財政支出。1980年代開始，信用創(chuàng)造貨幣以后，全球通貨膨脹持續(xù)下滑，當(dāng)前全球經(jīng)濟不僅沒有通脹問題，反而有通縮壓力。從1980年代的拉丁美洲債務(wù)危機、1990年代的亞洲金融危機直到本世紀(jì)的全球金融危機，我們發(fā)現(xiàn)，在信用創(chuàng)造貨幣的年代，資產(chǎn)泡沫和金融危機發(fā)生的頻率也在增加。所以，理解當(dāng)今我國信貸的大幅擴張，理解貨幣和信用的差異，對于我們探討當(dāng)前的宏觀政策具有深刻含義。
金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系：貨幣中性之爭
第二個流行的誤區(qū)是貨幣是中性。過去這幾十年，占據(jù)學(xué)術(shù)界、思想界最主導(dǎo)地位的就是貨幣數(shù)量論，貨幣數(shù)量論認(rèn)為，貨幣發(fā)行過多，物價就會上升，即貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹。但是很多人往往沒有關(guān)注貨幣數(shù)量論的精髓——貨幣中性。也就是說，貨幣發(fā)行過多，只帶來物價上升，只帶來通脹問題，并不影響實體經(jīng)濟。但實際上，貨幣是不是中性的？貨幣可能不是中性的，貨幣可能影響實體經(jīng)濟。為什么貨幣不是中性的呢？這就涉及到我們?nèi)绾卫斫庳泿诺慕巧?/P>
凱恩斯的流動性偏好理論是另外一種貨幣理論，主要講的貨幣是流動性資產(chǎn)，如果大家都追求流動性資產(chǎn)，對實體經(jīng)濟的消費投資需求就弱，導(dǎo)致需求不足、供給過剩。凱恩斯在1936年出版了其代表作《就業(yè)、利息和貨幣爭論》，這本書的名字就體現(xiàn)了他是從貨幣經(jīng)濟角度來解釋1930年代的經(jīng)濟大簫條。古典經(jīng)濟學(xué)中有一個著名的定律叫作“薩伊定律”，薩伊定律認(rèn)為供給創(chuàng)造需求，有了供給自動就有需求，所以供給是主要的，而需求是次要的。在資本主義市場經(jīng)濟的背景下，市場供給與需求能夠自動達(dá)到均衡，不會帶來持續(xù)的失業(yè)問題。如果薩伊定律是對的，為什么出現(xiàn)1930年代的經(jīng)濟大蕭條？如何解釋幾百萬人在幾年間突然失業(yè)？這是市場配置資源的有效性嗎？凱恩斯的貨幣經(jīng)濟的理論挑戰(zhàn)了薩伊定律。
古典學(xué)派的薩伊定律為什么說供給創(chuàng)造需求？因為它認(rèn)為貨幣是中性的，即貨幣是一塊面紗，貨幣經(jīng)濟與物物交換的經(jīng)濟是無差別的。在物物交換的經(jīng)濟不存在生產(chǎn)過剩，我種植玉米，你生產(chǎn)羊，我們兩個互相交換，最終總能達(dá)成一個交換價格，各自的商品歸為消費和儲蓄。有供給自然就有需求。
凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)的挑戰(zhàn)就是貨幣不是中性的，貨幣除了支付工具這個手段以外，貨幣還是儲蓄的工具，儲蓄有兩個手段，一是實物儲蓄，我種的玉米，我要留為種子明年使用，我可以把玉米作為儲蓄。但是在貨幣經(jīng)濟時代，我也可以把玉米賣掉，用貨幣作為儲蓄，為未來的消費和投資做準(zhǔn)備。這就是貨幣的儲蓄功能。
但是如果大家都追求貨幣，都把手里的商品賣掉，轉(zhuǎn)化為貨幣，那就會出現(xiàn)生產(chǎn)過剩，甚至引發(fā)經(jīng)濟危機。為什么大家追求貨幣和追求玉米不一樣呢？因為玉米是需要依靠人來生產(chǎn)的，如果大家對玉米的需求旺盛，就不會導(dǎo)致失業(yè)問題。比如中國人過去騎自行車，后來生活水平提高了，開始駕駛汽車。過去生產(chǎn)自行車廠的工人失業(yè)了，但是沒關(guān)系，自行車廠的工人可以轉(zhuǎn)化為制造汽車的工人。而貨幣不一樣，大家如果都追求貨幣的話，貨幣的創(chuàng)造靠印刷機印刷出來，電子貨幣則可以記賬，貨幣的生產(chǎn)成本極低，貨幣需求的增加不創(chuàng)造就業(yè)機會。這就是凱恩斯講的貨幣非中性的根本來源，貨幣作為流動性資產(chǎn)，它的需求如果太多了，就可能導(dǎo)致經(jīng)濟簫條。貨幣非中性的觀點，其實也不是凱恩斯創(chuàng)造的，馬克思隊在解釋資本主義市場經(jīng)濟為什么出現(xiàn)生產(chǎn)過剩、經(jīng)濟危機時，提到了一個重要的基礎(chǔ)就是貨幣非中性，這是建立在馬克思對薩伊定律的批判上的。
另外還有一個經(jīng)濟學(xué)派是奧地利學(xué)派，奧地利學(xué)派不是從總量的角度，而是從結(jié)構(gòu)的角度來理解貨幣非中性，貨幣為什么非中性？因為在現(xiàn)行的銀行體系下，貨幣是信貸創(chuàng)造的，而信貸不是均勻地分布在每個人、每個企業(yè)手里，信貸投放是有先有后的。先拿到貸款的人，在物價較低的時候，可以用低廉的價格雇傭工人、購買商品，占了先機。而后拿到貸款的人，因為物價的上升可能使得實際收入是下降的。所以信貸投放的先后就導(dǎo)致一個很強的再分配效應(yīng)，這個再分配效應(yīng)會影響整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，影響經(jīng)濟長遠(yuǎn)的可持續(xù)增長力。
綜上，古典經(jīng)濟學(xué)、凱恩斯主義以及奧地利學(xué)派對貨幣經(jīng)濟的理解，對我們分析當(dāng)前的問題具有非常重要的含義。
私人部門與政府部門負(fù)債的區(qū)別
我們可以通過對比資產(chǎn)負(fù)債表來理解上面講的“政府發(fā)行的貨幣”與“銀行信貸發(fā)行的貨幣”的差別。我們把商業(yè)銀行和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表放在一起看，M2是廣義貨幣，是負(fù)債端；而資產(chǎn)端對應(yīng)的是創(chuàng)造M2的部門，可以簡化為兩個來源：（1）對企業(yè)和家庭部門的貸款，私人部門獲得貸款后可以做實體投資比如建廠房，也可以消費比如買汽車，但也可以購買現(xiàn)有的存量資產(chǎn)比如土地、住房、股票等，所以銀行貸款的增加可能帶來實體資產(chǎn)的增加，也可能帶來現(xiàn)有資產(chǎn)價格的上升；（2）政府財政支出，這部分資金通常不會用于炒賣資產(chǎn)，而是進(jìn)行實體消費或投資，所以政府支出創(chuàng)造的貨幣會帶來實體資產(chǎn)的增加。
在私人部門的債務(wù)端，隨著負(fù)債增加，債務(wù)可持續(xù)性下降，過度的信用擴張累積的債務(wù)問題最終可能帶來金融危機。政府債務(wù)增加也會帶來很多問題，但政府有征稅和印鈔權(quán)，違約的概率很小，一般不大可能導(dǎo)致金融危機，這就是兩個債務(wù)來源的主要差別。
高負(fù)債是因為儲蓄率高和間接融資體系？
中國的M2大幅擴張是當(dāng)下很多人擔(dān)心的問題，因為M2源于信貸擴張，其背后的含義是債務(wù)問題，金融風(fēng)險問題。那么，當(dāng)前M2/GDP的比例是否太高？有一派觀點認(rèn)為M2/GDP比例過高導(dǎo)致中國面臨債務(wù)問題、金融危機問題；但另一派認(rèn)為這個問題不嚴(yán)重，因為M2/GDP的比例高有兩個原因：（1）中國儲蓄率高，把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資時，一部分需要通過債務(wù)實現(xiàn)，所以我國的M2/GDP比例比很多其他國家高，是正?，F(xiàn)象；（2）我國的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資時，主要靠間接融資，靠銀行體系，而不像美國主要是靠資本市場，所以，在間接融資（銀行體系融資）占主導(dǎo)地位的中國，M2/GDP比例也就相對較高。
從表面來看，這兩個觀點似乎都有道理，但帶有誤導(dǎo)性，不把這個問題講清楚，我們可能會誤判形勢。問題的關(guān)鍵是要區(qū)分“物物交換的經(jīng)濟”和“貨幣經(jīng)濟”，或者說正確認(rèn)識貨幣金融體系與實體經(jīng)濟的關(guān)系。
第一，認(rèn)為我國的儲蓄率高，所以M2高不是問題，實際上是物物交換經(jīng)濟的邏輯，當(dāng)沒有貨幣時，一方的儲蓄，通過借款形成債權(quán)，同時另一方的負(fù)債增加，這種債務(wù)對應(yīng)的必然是實體儲蓄。也就是供給必然對應(yīng)需求，沒有生產(chǎn)過剩問題，也不存在債務(wù)快速上升問題（因為儲蓄率不大可能持續(xù)上升）。在貨幣經(jīng)濟時代情況就不同了。在信用貨幣經(jīng)濟時代，貨幣（債務(wù)）不是由儲蓄創(chuàng)造的，而是由銀行信貸創(chuàng)造的，銀行信貸創(chuàng)造的量可能和儲蓄相符，也可能與儲蓄不符，可能大大超過實體儲蓄。信用貨幣經(jīng)濟的歷史顯示信用創(chuàng)造的貨幣超過儲蓄是不可避免的規(guī)律。信貸創(chuàng)造的貨幣在短期內(nèi)刺激需求，收入增長加快，會造成一個假象，使得人們相信自己所處的經(jīng)濟環(huán)境確實是由供給（儲蓄）增加所帶來的。在個體層面大家看不清楚，無法知道是投資需求是有實體儲蓄支持的，還是銀行貸款增加導(dǎo)致的短暫的繁榮。在政府提供顯性和隱性擔(dān)保的機制下，這種”短暫”的繁榮可能不是那么短暫。這種假象導(dǎo)致在貨幣經(jīng)濟、現(xiàn)代金融經(jīng)濟的情況下，通過信用創(chuàng)造貨幣，貨幣可能大大超過實體儲蓄。所以，如果認(rèn)為中國的儲蓄率高，所以M2高不是問題是典型的停留在物物交換經(jīng)濟時代的古典經(jīng)濟學(xué)推論。
第二，認(rèn)為中國的金融主要是間接融資的銀行體系，所以M2高不是問題，這一觀點同樣有偏頗。關(guān)鍵是如何理解銀行在現(xiàn)代經(jīng)濟中的作用，銀行的商業(yè)模式是所謂的”可貸資金”模式，把可貸資金（存款）轉(zhuǎn)化為貸款（或者說是先有存款，存款創(chuàng)造貸款），還是先有貸款，貸款創(chuàng)造存款？關(guān)鍵不是融資形式的差別，間接還是直接，關(guān)鍵是在部分準(zhǔn)備金制度下的現(xiàn)代金融體系里，銀行貸款創(chuàng)造貨幣。企業(yè)和個人用信貸創(chuàng)造的貨幣購買資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升，在這樣的機制下一段時間的信貸大幅擴張可能帶來資產(chǎn)泡沫問題，一旦資產(chǎn)價格開始下降，就可能帶來債務(wù)違約等金融問題。所以，準(zhǔn)確理解貨幣在現(xiàn)代金融體系中的作用，對于理解當(dāng)前的經(jīng)濟問題非常重要。
民間投資下滑的根本原因是房地產(chǎn)和金融行業(yè)的擠壓
以上是從總量的角度解讀貨幣信貸和整體經(jīng)濟的關(guān)系，其實還有一個結(jié)構(gòu)的角度。
信貸擴張具有很強的再分配效應(yīng)，信貸投放貨幣不是像弗里德曼講的貨幣從直升機撒下來，平均分到每個人口袋里，現(xiàn)實中大家獲得信貸的條件不同，資金的獲得有先有后，誰先拿到貸款，誰就可以在比較便宜的價格購買商品、雇傭工人，而需求的增加導(dǎo)致價格上升，后拿到資金（無論是來自貸款還是商品銷售）的企業(yè)和個人就面臨較高的成本，后者的實際收入是下降的。這就是信貸的再分配機制。那么誰能先拿到信貸呢？銀行憑什么給你發(fā)貸款？由于信息不對稱，銀行不會無條件地貸款，往往需要提供抵押品，最常見的抵押品就是房地產(chǎn)，所以銀行信貸大幅度擴張的時期往往都是與房地產(chǎn)繁榮聯(lián)系在一起。房地產(chǎn)和銀行信貸相互促進(jìn)，占有太多的社會資源，導(dǎo)致對其他行業(yè)的擠壓，包括房租、地租上升，包括房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的過度擴張把最優(yōu)秀的人才吸引過來，導(dǎo)致其他行業(yè)的人工成本的上升超過其收入增長。
在圖3中，我們估算了各行業(yè)上市公司債務(wù)占整體上市公司債務(wù)的比重，顯示的是各行業(yè)對信貸資源的占用。從圖中可以看到，建筑行業(yè)、房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等和房地產(chǎn)、重工業(yè)聯(lián)系緊密的行業(yè)中，債務(wù)占比明顯超過其他行業(yè)。我們估算的政府的隱性擔(dān)保也是以地產(chǎn)、鋼鐵、建筑最受益。反而是更依賴外部融資的新興行業(yè)，因為缺少抵押品，難以獲得銀行貸款。我們還估算了信用貨幣擴張對不同行業(yè)從業(yè)人員收入的影響，我們發(fā)現(xiàn)金融、地產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的實際工資對貨幣擴張的彈性最大，貨幣擴張對銀行、保險等金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)從業(yè)人員的實際收入（名義收入扣除價格上漲以后）的刺激最大，但對于部分行業(yè)，比如文化、體育、環(huán)保、科學(xué)研究等，不僅沒有拉動影響，反而有負(fù)面的擠壓影響。 所以，我的觀點是，這幾年民間投資增長率持續(xù)下滑的一個重要原因是房地產(chǎn)泡沫和金融行業(yè)擴張的擠壓的影響?！?/P>
從結(jié)構(gòu)到總量可以看到，資源錯配、潛在增長率下滑，包括需求端的收入差距擴大，影響消費需求。即使不發(fā)生金融危機，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲也會導(dǎo)致經(jīng)濟可持續(xù)增長下降，所以不要認(rèn)為信貸擴張、房地產(chǎn)泡沫不是問題，不要因為有政府隱性擔(dān)保，不發(fā)生金融危機，經(jīng)濟就沒有問題。
金融周期下半場的政策選擇：緊信用、松貨幣、寬財政
如何理解信貸和房地產(chǎn)運行的規(guī)律？這正是我講到的金融周期問題。信貸和房地產(chǎn)是天然聯(lián)系在一起的，因為信貸是靠房地產(chǎn)作為抵押品發(fā)出去的，而房地產(chǎn)周期和信貸周期的時間相對較長，有人稱為房地產(chǎn)周期，有人稱為信用周期或債務(wù)周期，我稱之為金融周期，是因為我們試圖從地產(chǎn)和信貸兩個角度同時看，信貸是負(fù)債，地產(chǎn)是資產(chǎn)，所以需要考察整個經(jīng)濟的資產(chǎn)負(fù)債表。我們估算美國和中國的金融周期，美國在金融危機后，金融周期往下調(diào)整，信貸萎縮、房地產(chǎn)萎縮，最近美國已經(jīng)處于新一輪金融周期的開始階段，這就是為什么這兩年美國經(jīng)濟比較好，美聯(lián)儲要開始加息的原因。而我們中國以2013年錢荒、利率上升為拐點，過去幾年有去杠桿、總需求下行的壓力。
美國在金融周期下半場的宏觀政策組合是”緊信用、松貨幣、寬財政”，為什么是緊信用？因為上半場信貸擴張?zhí)?，?dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，下半場去杠桿必然和銀行緊縮信用聯(lián)系在一起。在信用緊縮的情況下如何支持經(jīng)濟增長？中央銀行松貨幣，支持財政擴張。需要強調(diào)的是信用和貨幣的差別，這里講的松貨幣是指中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，中央銀行擴張貨幣，比如美聯(lián)儲購買美國國債、中國人民銀行通過再貸款支持政策性銀行的投資，這些都是通過松貨幣來支持財政，準(zhǔn)財政活動。
中國在2014、2015年基本上符合”緊信用、寬財政、松貨幣”的模式。但是2016年一季度似乎是松信用、穩(wěn)貨幣，信用擴張很厲害，但中央銀行貨幣政策沒有進(jìn)一步放松，關(guān)鍵是松信用和松貨幣到底哪一個危害更大，或哪一個的正面作用更大？這是我今天講的主要觀點，就是在金融周期的環(huán)境之下，我們現(xiàn)在應(yīng)該緊信用，現(xiàn)在靠松信用的負(fù)面效果太大。在緊信用的環(huán)境下，中央銀行放松貨幣政策，擴張其資產(chǎn)負(fù)債表，提供基礎(chǔ)貨幣，更有利于非金融部門去杠桿，也有利于穩(wěn)增長，控制金融風(fēng)險。
我今天的主要觀點是，從貨幣金融的角度來理解當(dāng)前的經(jīng)濟問題的根源。目前面臨的主要經(jīng)濟問題是金融問題、房地產(chǎn)問題。民間投資為何持續(xù)下滑？在我看來制度因素不是主要因素，制度因素在20年前、30年前、10年前、5年前一直存在。今天的實體經(jīng)濟、民間經(jīng)濟面臨的問題是過去十年金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的過度擴張，導(dǎo)致對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠壓。在這一環(huán)境之下應(yīng)該如何解決問題？宏觀政策怎樣才能在不導(dǎo)致經(jīng)濟大幅度下滑的情況下，有序地去杠桿？我的觀點是遵循緊信用、松貨幣、寬財政的政策。
克服對匯率周期性波動的恐懼
關(guān)于匯率的問題。過去十幾年地產(chǎn)和信貸順周期泡沫的結(jié)果就是人民幣匯率高估。從本世紀(jì)初至今的十幾年間，人民幣是唯一實際有效匯率持續(xù)升值的主要貨幣，美元的上下波動很明顯，日元的實際有效匯率則顯著貶值、其他貨幣都是在有上有下地波動。是什么支撐了人民幣實際有效匯率的升值？我認(rèn)為這與房地產(chǎn)價格上升、國內(nèi)信貸擴張相輔相成。到了金融周期下半場，處于信用緊、貨幣松的情況時，會帶來貨幣貶值的壓力。人民幣匯率的關(guān)鍵問題是需要增加靈活性，應(yīng)該隨著經(jīng)濟周期、金融周期的波動而波動。我們應(yīng)該克服對匯率波動、對匯率貶值的恐懼。
新浪財經(jīng) (本文作者彭文生：中信證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家。)
