去杠桿正在引高度重視，我們估計(jì)2015年底中國(guó)債務(wù)總量約占GDP的250%，企業(yè)債務(wù)占GDP的比重超過(guò)120%，而且債務(wù)總量在未來(lái)幾年難以下降。2020年之后，增長(zhǎng)目標(biāo)可能被淡化，債務(wù)率曲線趨于平坦化。

    基于多個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源及測(cè)算方法，目前中國(guó)的不良貸款率可能為5-8%。官方數(shù)據(jù)顯示，截至3月底中國(guó)不良貸款率為1.75%，若將“關(guān)注類貸款”包含在內(nèi)，則這一比例達(dá)到5.75%。主要上市銀行市凈率約為0.7倍，據(jù)此推算不良貸款率約為7-8%。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期的測(cè)算顯示，中國(guó)商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)部門(mén)發(fā)放的貸款中有15.5%面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)；我們對(duì)IMF的分析加以延伸，估算出存在風(fēng)險(xiǎn)的貸款在貸款總量中的占比可能高達(dá)12%。我們估算。中國(guó)的實(shí)際不良貸款率或位于上述測(cè)算區(qū)間內(nèi)，仍顯著低于上世紀(jì)90年代末的水平，官方估計(jì)數(shù)據(jù)顯示1997年底時(shí)中國(guó)不良貸款率為25%。

   如果政府快速推進(jìn)國(guó)企和銀行業(yè)改革，2020年中國(guó)的債務(wù)率可以控制在270%以下。這將要求政府處置不良貸款、關(guān)停僵尸企業(yè)、對(duì)國(guó)企施加硬性預(yù)算約束并完善銀行貸款流程。預(yù)計(jì)采取上述措施的成本不超過(guò)GDP的10%，目前政府的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)穩(wěn)健，可以負(fù)擔(dān)此成本。

信貸快速增長(zhǎng)推高負(fù)債率

   負(fù)債率上升引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂，我們估計(jì)2015年底中國(guó)債務(wù)總量GDP占比增長(zhǎng)至約250%，包括國(guó)企債務(wù)在內(nèi)的企業(yè)部門(mén)債務(wù)需要引起關(guān)注。由于信貸增速持續(xù)大幅超過(guò)GDP增速，2008-2015年間企業(yè)負(fù)債率增長(zhǎng)30個(gè)百分點(diǎn)。

    與此同時(shí)，過(guò)去五年企業(yè)利潤(rùn)普遍持續(xù)下滑，企業(yè)償債能力減弱，這一過(guò)程中，國(guó)企利潤(rùn)下降幅度大幅超過(guò)民營(yíng)企業(yè)。據(jù)2014年貸款數(shù)據(jù)顯示，國(guó)企貸款占中國(guó)企業(yè)貸款總量的48%、占中國(guó)貸款總量的30%，這意味著國(guó)企債務(wù)GDP占比達(dá)50-60%。

   需要注意的是，中國(guó)金融體系以銀行業(yè)為主導(dǎo)，股市仍然需要發(fā)展，2015年股市融資在社會(huì)融資總量（TSF，金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送的融資）中占比僅5%。在未來(lái)五年，銀行貸款和發(fā)行債券仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主要途徑。2016年4月社會(huì)融資總量增長(zhǎng)13.1%，同時(shí)若將地方政府債務(wù)置換債券考慮在內(nèi)，這一比例或?qū)⒏摺?/P>

   假設(shè)未來(lái)五年中國(guó)債務(wù)年均增長(zhǎng) 11-13%，名義 GDP年均增長(zhǎng)7.5%，到2020年底中國(guó)債務(wù)總量GDP占比很可能達(dá)到300%。不過(guò)，到2020年中國(guó)GDP總量也會(huì)較2010年翻一番，這會(huì)讓GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力降低，也為解決債務(wù)高企問(wèn)題創(chuàng)造條件。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年中國(guó)債務(wù)率或趨于平坦化。

   高負(fù)債以及企業(yè)盈利能力下降或?qū)?dǎo)致金融體系出現(xiàn)更多違約案例并損傷市場(chǎng)信心。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于上升周期時(shí)，金融杠桿通常能提高企業(yè)收入，但經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，金融杠桿或?qū)⒉怀杀壤厍治g企業(yè)利潤(rùn)。目前中國(guó)債務(wù)GDP占比達(dá)250%，年均利息GDP占比將超過(guò)13%（基于2016年一季度貸款平均加權(quán)利率為5.3%）。不良貸款和違約案例持續(xù)增多或?qū)⒃龃笫袌?chǎng)對(duì)中國(guó)金融體系健康程度的擔(dān)憂，并可能引發(fā)資本流出和人民幣貶值。

不良貸款問(wèn)題

    目前，中國(guó)已建立貸款五級(jí)分類體系。按風(fēng)險(xiǎn)程度將銀行貸款劃分為五類：正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失，后三種為不良貸款。銀行對(duì)基于貸款人金融狀況、管理質(zhì)量、償付意愿、抵押資產(chǎn)類型及質(zhì)量等指標(biāo)對(duì)貸款進(jìn)行評(píng)級(jí)。

   官方數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月底，不良貸款占貸款總量的比例達(dá)1.75%。關(guān)注類貸款屬良性貸款，但存在一些影響償還的不利因素并可能淪為不良貸款，其占貸款總量的比例達(dá)4%。不良貸款和關(guān)注貸款之和占貸款總量的5.75%，這很可能被看作是潛在不良貸款的上限。

   銀行股市值顯示，不良貸款比率約為7-8%，截至3月底中國(guó)銀行業(yè)資本總量約為16萬(wàn)億。盡管境內(nèi)上市銀行市凈率差異較大，大型銀行市凈率平均為0.7倍，換句話說(shuō)，銀行股本估值低于賬面估值約30%。對(duì)待這一現(xiàn)象，可以從不同角度來(lái)分析；其一是銀行潛在不良貸款抵消了30%的資本。按照這一思路，不良貸款潛在損失或達(dá)約5萬(wàn)億元（占16萬(wàn)億的30%）。此外，假設(shè)不良貸款可收回比例為30%，7萬(wàn)億元不良貸款的損失規(guī)模將達(dá)到5萬(wàn)億元（約100萬(wàn)億貸款總存量中占比7%），40%的貸款回收率意味著不良貸款率約為8%。

    國(guó)際貨幣基金組織估算2015年商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)部門(mén)貸款中，有潛在風(fēng)險(xiǎn)的貸款比例達(dá)15.5%。有潛在風(fēng)險(xiǎn)的貸款定義為向借款人發(fā)放銀行貸款的利息覆蓋率（支付利息、稅費(fèi)、折舊和攤銷前的收入除以利息）低于1。企業(yè)貸款占中國(guó)貸款總量約65%；包括居民購(gòu)房抵押貸款在內(nèi)的其他貸款占35%，這部分不良貸款率或明顯更低。

   如果假設(shè)5-6%的非企業(yè)貸款存在潛在風(fēng)險(xiǎn)（基于官方發(fā)布的不良貸款率加上關(guān)注貸款比率），存在風(fēng)險(xiǎn)的貸款在貸款總量中占比約達(dá)12%。國(guó)際貨幣基金組織已明確指出，并非所有具備潛在風(fēng)險(xiǎn)的貸款都將發(fā)展成不良貸款并導(dǎo)致銀行損失，因?yàn)槠髽I(yè)能通過(guò)出售資產(chǎn)兌現(xiàn)償付義務(wù)，回收現(xiàn)金流或重組企業(yè)運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)。因此，我們認(rèn)為中國(guó)不良貸款率的上邊界為12%。

IMF估測(cè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)貸款的表面估值或夸大了不良貸款的規(guī)模。我們認(rèn)為實(shí)際不良貸款率要低一些。盡管目前市場(chǎng)對(duì)此有所擔(dān)憂，但中國(guó)目前不良貸款率仍大幅低于上世紀(jì)90年代末的水平。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但要改革

   2016年前四個(gè)月達(dá)24起，超過(guò)2015年違約總數(shù)。債務(wù)違約導(dǎo)致新債發(fā)行失敗和債券收益率上升。盡管債務(wù)違約在增加，但并不會(huì)觸發(fā)所謂的債務(wù)危機(jī)。由于債券違約數(shù)量相較發(fā)行規(guī)模較小，尚未引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

   目前政府財(cái)政收支狀況仍較為穩(wěn)健，資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超債務(wù)。這為政府處置不良貸款和債務(wù)違約留下較多空間。我們估算2014和2015年一般性政府債務(wù)GDP占比約達(dá)66%。這一比例屬于市場(chǎng)眾多估算中的較高水平，主要原因在于我們將中央和地方的直接和或有債務(wù)，以及中國(guó)鐵路總公司債務(wù)均包括在內(nèi)。另一方面，據(jù)中國(guó)社科院下屬智庫(kù)——國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的計(jì)算數(shù)據(jù)顯示，2014年包括央企自有股權(quán)在內(nèi)的中央政府資產(chǎn)達(dá)51萬(wàn)億元（GDP占比約80%），地方政府資產(chǎn)（包括地方國(guó)企自有股權(quán)）超過(guò)100萬(wàn)億元。即便剔除流動(dòng)性較小的土地資產(chǎn)，地方政府資產(chǎn)規(guī)模仍達(dá)到43萬(wàn)億（GDP占比約67%）。

   政府債務(wù)凈額的跨國(guó)比較顯示，中國(guó)政府資產(chǎn)狀況穩(wěn)健。我們利用IMF數(shù)據(jù)庫(kù)，其在計(jì)算中將政府債務(wù)總量和政府金融資產(chǎn)之間的差額作為政府債務(wù)凈額。IMF估算2014年中國(guó)政府債務(wù)GDP占比達(dá)41%，與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興經(jīng)濟(jì)體相比仍相對(duì)較低?；谥袊?guó)社科院數(shù)據(jù)，我們估算2014年中國(guó)政府金融資產(chǎn)GDP占比為34%。中國(guó)的負(fù)債狀況相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體仍屬最穩(wěn)健之列。

   外債較少和資本賬戶相對(duì)管制使得中國(guó)有能力避免高負(fù)債引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)總體債務(wù)水平雖然較高，但2015年底外債（包括境外機(jī)構(gòu)存放在境內(nèi)銀行的人民幣存款）的GDP占比僅13%；外幣計(jì)價(jià)外債GDP占比僅為7%。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中外資持有比例不足2%。一旦不良貸款和違約案例激增，政府或?qū)⒂心芰芾碓偃谫Y和清償進(jìn)程，避免出現(xiàn)信貸危機(jī)。2015年出臺(tái)的存款保險(xiǎn)制度有望支持儲(chǔ)戶對(duì)中國(guó)銀行體系的信心，同時(shí)中國(guó)央行將提供必要的流動(dòng)性維持金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)。

   當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)債務(wù)問(wèn)題如果一拖再拖，隱患依舊存在。信貸增速持續(xù)超過(guò)GDP增速，已經(jīng)顯示出中國(guó)金融媒介服務(wù)效率不高。如果破產(chǎn)企業(yè)（即便此類企業(yè)未對(duì)GDP增長(zhǎng)做出積極貢獻(xiàn)）仍可以“帶病”經(jīng)營(yíng)且能持續(xù)取得貸款，由于本息償還需要再融資，則中國(guó)債務(wù)總體規(guī)模將迅速累積擴(kuò)大。此外，此類企業(yè)通過(guò)占用有限的金融資源對(duì)經(jīng)濟(jì)中更具活力的民營(yíng)企業(yè)將形成擠出效應(yīng)。

破解債務(wù)

   有效去杠桿需要在解決壞賬的同時(shí)對(duì)國(guó)企和銀行實(shí)施硬預(yù)算束縛，這就要求GDP增長(zhǎng)位于合理水平。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，為降低債務(wù)率，分子的增速必須慢于分母。

   先從作為分子的債務(wù)來(lái)看，剝離當(dāng)前的不良債務(wù)是降低中國(guó)債務(wù)率的第一步。

   上世紀(jì)90年底末和20世紀(jì)初，中國(guó)推行銀行體系改革，除對(duì)銀行體系注資外，還通過(guò)資產(chǎn)管理公司剝離了大量的銀行壞賬。這一次，處置銀行不良資產(chǎn)的渠道和方式或有更多選擇。

   一是，資產(chǎn)管理公司。目前有4家國(guó)有資產(chǎn)管理公司和20余家地方資產(chǎn)管理公司（每個(gè)省份允許設(shè)立資產(chǎn)管理公司）。部分資產(chǎn)管理公司通過(guò)IPO上市增加了融資能力，一些民間資本開(kāi)始試水折價(jià)收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)。

   二是，證券化。央行已開(kāi)啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。目前不允許開(kāi)展多級(jí)不良資產(chǎn)證券化，且該證券化產(chǎn)品只能面向機(jī)構(gòu)投資者出售。

   三是，交易平臺(tái)。一些地方政府建立了資產(chǎn)交換機(jī)制用于不良資產(chǎn)打包出售。在低利率環(huán)境下，國(guó)內(nèi)和境外投資者注重尋求收益率，一個(gè)開(kāi)放而有效率的市場(chǎng)有利于推進(jìn)潛在不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

   四是，債務(wù)核銷。截至2016年3月，銀行業(yè)撥備覆蓋率達(dá)到175%（占貸款總量的3%）。商業(yè)銀行可以使用貸款撥備將不可回收債務(wù)移出資產(chǎn)負(fù)債表。

   當(dāng)前對(duì)銀行注資的成本是可控的。當(dāng)前的不良貸款遠(yuǎn)低于上世紀(jì)90年代，即使在100萬(wàn)億元的總貸款中，不良貸款占到12%（IMF　估計(jì)的上限），需要?jiǎng)冸x的不良資產(chǎn)總額或?yàn)?2萬(wàn)億。假定不良貸款中有30%可回收，不良貸款的總損失可能達(dá)到8—9萬(wàn)億，約占GDP的12%。如果也包括影子銀行在內(nèi)，截至2015年底總債務(wù)可能達(dá)到118萬(wàn)億元，假定不良貸款率為12%，可收回率為30%，總壞帳損失可能接近10萬(wàn)億，占GDP的15%。因此在相對(duì)極端的情形下，清理銀行資產(chǎn)負(fù)債表所需的成本最多為GDP的15%。而按照我們的基本推測(cè)，壞賬率為5-8%，推算下來(lái)清理成本可能為GDP的6-10%，這一成本可通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)剝離來(lái)覆蓋。

   因此，推進(jìn)國(guó)企和銀行業(yè)改革至關(guān)重要。國(guó)企總是能夠優(yōu)先獲得銀行貸款，即便部分國(guó)企正在虧損。而銀行多數(shù)為國(guó)有銀行，通常受到中央或地方政府的壓力而向難以為繼的國(guó)企提供新貸款。非戰(zhàn)略性國(guó)企應(yīng)該遵循與民企相同的市場(chǎng)規(guī)則，如果資不抵債即進(jìn)入清算程序。商業(yè)銀行即便是國(guó)有銀行，也不應(yīng)用作支持非營(yíng)利的政策項(xiàng)目的工具，而是應(yīng)該由政策性銀行融資和預(yù)算資金來(lái)為政府項(xiàng)目融資。

   中國(guó)可通過(guò)發(fā)展功能完善的資本市場(chǎng)來(lái)降低對(duì)銀行融資的依賴。增加股市融資比重被看作是緩解債務(wù)居高局面的一劑良方，但是去年股市經(jīng)歷波動(dòng)，要想重新獲得市場(chǎng)信心，政府需要減少對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，在投資者進(jìn)入和退出市場(chǎng)中保護(hù)投資者利益，改進(jìn)信息披露和監(jiān)管。債券市場(chǎng)去年實(shí)現(xiàn)了38%的增長(zhǎng)，也可以考慮增加債券融資渠道，以此來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

   近期，有345家央企被列入僵尸企業(yè)名單，隨著這些僵尸企業(yè)的陸續(xù)處置，可能會(huì)看到，銀行收緊貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，信貸在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面將更有效率。繼2000年初的銀行業(yè)改革后，2004年至2007年期間，信貸增速平均僅比實(shí)際GDP　增速高出2.6個(gè)百分點(diǎn)，假如信貸增速和GDP增長(zhǎng)差距縮小到2-3個(gè)百分點(diǎn)，十三五期間（2016-2020年），要實(shí)現(xiàn)6.5%的GDP增速，信貸增長(zhǎng)僅需維持在10%　以內(nèi)，這將使得債務(wù)積累的速度放緩。

   再?gòu)淖鳛榉帜傅拿xGDP來(lái)看，GDP持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)于去杠桿化至關(guān)重要。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體若經(jīng)歷衰退或通縮，即便債務(wù)規(guī)模受到抑制，債務(wù)占GDP比率也會(huì)上升。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸或通縮的可能性很低。

   政府為2016-2020年期間設(shè)定了6.5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)，為了確保必要的經(jīng)濟(jì)增速，我們相信政府有必要的政治意愿和政策工具實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，盡管忍受更低的增長(zhǎng)能夠?yàn)榻档彤a(chǎn)能和去杠桿創(chuàng)造更多空間。

   一個(gè)可行的辦法是，將赤字占GDP的比值維持5%以內(nèi)，而同時(shí)不顯著增加政府債務(wù)率。2016年財(cái)政預(yù)算赤字提高到GDP的3%，但我們認(rèn)為赤字仍有提高空間，以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)降低信貸增長(zhǎng)速度。2015年政府總債務(wù)占比估計(jì)達(dá)到66%，假定2016年名義GDP增長(zhǎng)7%，由于GDP擴(kuò)張，2016年債務(wù)存量的GDP占比將收窄4個(gè)百分點(diǎn)以上。當(dāng)然，要想在不顯著增加政府債務(wù)率的前提下提高赤字，就需要有效控制預(yù)算外活動(dòng)。

   我們預(yù)計(jì)目前已連續(xù)四年持續(xù)收縮的PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）將隨著大宗商品價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，到2016年底轉(zhuǎn)為正數(shù)。今年年均CPI漲幅有望達(dá)到2%以上，食品和服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲或在中期內(nèi)維持通脹漲幅在2%以上，因此未來(lái)幾年內(nèi)GDP平減指數(shù)有望為正數(shù)。

   我們分析了未來(lái)5年中國(guó)債務(wù)處置很可能會(huì)選擇這樣一條路徑：雖然債務(wù)率可能達(dá)到300%，但信貸支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率會(huì)有所改善，到2020年，與每1%的GDP增長(zhǎng)相關(guān)的信貸增速將從2015年的2%左右降至1.7%（2011年的水平）。雖然到2020年處置官方認(rèn)可的不良貸款將使不良貸款率維持在10%左右，不良貸款率將繼續(xù)以每年1個(gè)百分點(diǎn)的速度上升。由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，經(jīng)濟(jì)調(diào)整不夠充分，雖有部分僵尸企業(yè)關(guān)閉，但還有大量的低效國(guó)企繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，在這一情形下，2021-25年期間GDP平均增速可能從2016-20年期間的6.6%減慢到5.8%。

   在此之外，國(guó)有企業(yè)和銀行業(yè)的改革也會(huì)加快，這是處置債務(wù)的“最佳情形”，2020年整體債務(wù)率可能保持在270%以下。

   達(dá)到這一結(jié)果需要做五件事情：1、處置或高達(dá)GDP比重10%的不良貸款；2、關(guān)閉僵尸企業(yè)；3、對(duì)國(guó)企實(shí)施預(yù)算硬約束；4、改進(jìn)銀行貸款審批標(biāo)準(zhǔn)，推進(jìn)股市債市縱深發(fā)展；5、調(diào)整宏觀政策組合，轉(zhuǎn)向較低信貸增長(zhǎng)和較高預(yù)算赤字。如果做到了這些，到2020年與1%的GDP增速對(duì)應(yīng)的信貸增速或降至1.1%（2005年的水平）；不良貸款率或低于1%；2021-25年期間平均GDP增長(zhǎng)可能小幅下降至6.2%。

   此外，我們認(rèn)為債務(wù)股權(quán)置換如果大規(guī)模實(shí)行，很可能加重中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題。今年4月末國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布技術(shù)性文章，指出其中存在的風(fēng)險(xiǎn)并指出，只有銀行將有能力繼續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)置換為股權(quán)，這一機(jī)制才能發(fā)揮作用，而且這是基于如果銀行能夠改變企業(yè)的管理，并且只在有限的時(shí)間內(nèi)持有企業(yè)的股權(quán)的基礎(chǔ)上。

   債務(wù)股權(quán)置換對(duì)于銀行可能帶來(lái)負(fù)面影響，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)處置期間（通常為兩年）股權(quán)資產(chǎn)需要400%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%），如果該股權(quán)資產(chǎn)未能在兩年內(nèi)處置，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將升高至1250%，侵蝕損害銀行的資本金。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)2016-06-11