近兩個月CPI超預(yù)期，主要原因均是非食品價格慣性上漲。

　　歷史上，從食品與非食品的波動屬性來看，食品價格往往受到季節(jié)性供求關(guān)系變化的影響，漲跌波動更加劇烈，但只要不發(fā)生大的自然災(zāi)害和外部沖擊，供需決定的價格很快會回歸均衡值。然而對非食品來說，需求端變化不大，其上漲的邏輯往往是長期積累的結(jié)果，與人力資本的上升、貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對價格扭曲后的矯正等有關(guān)，類似于“估值洼地”的結(jié)構(gòu)性修正，正是這種特點使得非食品的表現(xiàn)基本脫離了季節(jié)性波動的范疇，使之具備一種長期的緩慢的上升動力。

　　通過觀測過去兩輪通脹周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了2004年的通脹和反通脹調(diào)控，2005年年中食品價格已經(jīng)基本穩(wěn)定，而非食品價格基本沒有受到緊縮的影響，這種狀況持續(xù)到2008年的下半年，直到出現(xiàn)了大的系統(tǒng)性需求萎縮的風(fēng)險，非食品指數(shù)才應(yīng)聲下跌。

　　我們總結(jié)了構(gòu)成CPI的食品與非食品指數(shù)的運行規(guī)律，可簡單概括如下，不必擔(dān)心食品價格會再次引爆本輪通脹，事實上食品價格已經(jīng)穩(wěn)定住，由季節(jié)因素引發(fā)的環(huán)比波動正趨于正?；?，目前無任何加速跡象。與此同時，非食品上漲具有持續(xù)的慣性，這和長期扭曲的要素價格、壓低的勞動力價格等供給因素有關(guān)，是一個緩慢的價值回歸過程。食品和非食品這兩種不同運行軌跡的合成，造成CPI的同比增速仍舊處于高位并超出市場預(yù)期。

　　由于持續(xù)性的貨幣緊縮，經(jīng)濟增速已經(jīng)從去年一季度開始回落至目前9.5％左右的潛在增長水平。從中國歷年增長與通脹的關(guān)系來看，增長往往走在通脹的前面，是通脹的先行指標，據(jù)此大致推斷，需求減弱的效應(yīng)將會逐步顯現(xiàn)，并帶動價格走低，通脹在下半年將有所回落。

　　此外，貨幣沖擊逐步散去，無論是從M2與CPI的滯后關(guān)系還是從M2與GDP增速之差上度量流動性的充裕程度來看，目前貨幣增速對物價難以構(gòu)成壓力。當然，這里面有一個貨幣滯后效應(yīng)，也就是說去年貨幣供應(yīng)的高增長會對今年形成滯后沖擊，但隨著時間的推移，在今年下半年，通脹的貨幣數(shù)量因素也將逐步淡出。

　　此外，前期歐美貨幣緊縮政策的時間錯位或者不同步，導(dǎo)致美元下跌的短暫時間窗口已經(jīng)過，隨著美國失業(yè)率的下降和通脹的上升，美國量寬政策將會退出歷史舞臺，雖不至于馬上啟動緊縮，但未來市場關(guān)注的重心將會由歐央行轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲政策動向，這是全球金融市場的一個標志性事件，在美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、利率將走向上升通道的過程中，美元將實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。雖然，很多商品價格已經(jīng)創(chuàng)出金融危機以來的新高，但反觀世界經(jīng)濟需求還遠遠未恢復(fù)元氣，目前商品的價格包含了太多貨幣性因素，隨著下半年全球性一致緊縮預(yù)期的到來，前期大宗商品上漲的貨幣因素也將不存在。

　　因此，我們認為即便是非食品價格上漲的慣性拉長了物價回落的周期，但產(chǎn)出缺口封閉，貨幣數(shù)量因素逐步散去，宏觀需求已明顯下滑，同時外部沖擊也將在歐美貨幣政策一致性緊縮下逐步回落，這些因素對通脹的影響都是偏正面的。另外，導(dǎo)致非食品價格上漲的成本因素是一個長期的過程，長期問題不宜過分短期化，短期起作用的仍舊是需求因素，因此下半年通脹將會回落。（中航證券首席宏觀策略研究員 戴磊）