今年前幾個(gè)月確實(shí)出現(xiàn)了信貸擴(kuò)張與債券違約并存的現(xiàn)象，信用債違約的金額已經(jīng)超過(guò)了去年全年。最近有市場(chǎng)人士表示，中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率大大增加，甚至還有人認(rèn)為未來(lái)金融危機(jī)不可避免。怎么理解這一問(wèn)題？
 
　　從貨幣金融的角度來(lái)理解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的根源。今天的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、民間經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題是過(guò)去十幾年金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠壓的結(jié)果。在這一環(huán)境之下，宏觀政策怎樣才能在不導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅度下滑的情況下，有序地去杠桿？我的觀點(diǎn)是遵循“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的宏觀政策，同時(shí)加大結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整的力度，尤其是促進(jìn)生育率回升和財(cái)政稅收制度改革。

　　市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、未來(lái)走勢(shì)的判斷以及宏觀政策應(yīng)該如何操作，存在很多不同的看法和爭(zhēng)議。從政策角度來(lái)講，目前大家討論的問(wèn)題可以分為兩大類，一是從典型的宏觀政策出發(fā)，主要討論貨幣政策和財(cái)政政策的逆周期操作，一般理解為需求管理；一是從結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革出發(fā)，尤其是對(duì)供給側(cè)改革的討論很多。需求與供給是不是有矛盾的地方呢？?jī)啥说恼呷绾螀f(xié)調(diào)呢？

　　我記得2012年，在四十人論壇的一個(gè)內(nèi)部會(huì)議上，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的走勢(shì)也進(jìn)行過(guò)討論。當(dāng)時(shí)是兩派之爭(zhēng)，其中一派認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑是周期性的，周期會(huì)反轉(zhuǎn)、增長(zhǎng)會(huì)反彈。另外一派的觀點(diǎn)，也是我當(dāng)時(shí)作為主講人之一講的觀點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題在很大程度上是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并不是傳統(tǒng)意義上理解的周期波動(dòng)那么簡(jiǎn)單。至今為止，對(duì)此的爭(zhēng)論依然存在，但是認(rèn)同結(jié)構(gòu)性觀點(diǎn)的人明顯增加。因?yàn)閺?012年到現(xiàn)在，我們并沒(méi)有看到像樣的周期反轉(zhuǎn)。

　　我在2013年出版的《漸行漸遠(yuǎn)的紅利》一書(shū)中遵循兩條主線，人口結(jié)構(gòu)和制度變革，分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要面臨的問(wèn)題，有三個(gè)主要結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率趨勢(shì)性下降；經(jīng)濟(jì)失衡（過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩、環(huán)境污染等）的根源是貧富差距擴(kuò)大；貨幣信用和房地產(chǎn)的擴(kuò)張帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)幾年面臨的一個(gè)重要挑戰(zhàn)。過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展體現(xiàn)在這三個(gè)方面的跡象越來(lái)越明顯。

　　今天我從貨幣金融的視角出發(fā)，分析我們應(yīng)該如何看待當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，以及對(duì)宏觀政策的含義。我的觀點(diǎn)是正確理解貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系對(duì)我們準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、抓住問(wèn)題的癥結(jié)非常重要，在這個(gè)框架下，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)需求與供給、周期與結(jié)構(gòu)、金融與實(shí)體是不可分割的，孤立地看任何一個(gè)方面都可能帶來(lái)很大的偏差。

　　信貸擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　我們首先從最近的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，今年頭幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回暖跡象。與以往的經(jīng)濟(jì)周期類似，本輪周期反彈主要由房地產(chǎn)和基建投資雙發(fā)驅(qū)動(dòng)。與此相應(yīng)，大宗商品價(jià)格在頭幾個(gè)月也大幅反彈，市場(chǎng)上甚至有周期王者歸來(lái)的說(shuō)法。但無(wú)論是基建發(fā)力，還是房地產(chǎn)熱銷帶動(dòng)的地產(chǎn)投資反彈，其背后共同的支撐因素都是金融系統(tǒng)的信貸擴(kuò)張（圖1-圖2）?！　?/P>

　　在信貸大幅擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)今年前幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在6.5-7%之間的水平。信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有一定的時(shí)滯效應(yīng)，一般而言，人們?cè)谀玫浆F(xiàn)金時(shí)不會(huì)馬上全部花掉，可能會(huì)在未來(lái)的幾個(gè)月、或者幾個(gè)季度花光。所以信貸擴(kuò)張具有明顯的前瞻性指導(dǎo)意義，未來(lái)的幾個(gè)月，或者兩三個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)不大。但是，明年怎么辦？未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何？我們究竟怎么看待當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
　　
對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的三大爭(zhēng)議

　　目前，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)爭(zhēng)議較大。第一個(gè)爭(zhēng)議，此輪周期歸來(lái)，究竟是U型、V型，還是W型？人民日?qǐng)?bào)權(quán)威人士一錘定音，此輪經(jīng)濟(jì)周期是L型。但是，也有人持不同意見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡由市場(chǎng)自己來(lái)定的，怎么能由政府權(quán)威人士一錘定音呢？其實(shí)我的理解是，權(quán)威人士的L型判斷是從中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，他的意思是，我們不應(yīng)該依靠大規(guī)模政策刺激來(lái)強(qiáng)行推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)。雖然依靠政府大規(guī)模的政策刺激，短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)U型或者V型的反轉(zhuǎn)，但是對(duì)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果。所以我們?cè)谂袛辔磥?lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的時(shí)候，要區(qū)分什么是經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)能，什么是政策意圖導(dǎo)致的增長(zhǎng)。我理解權(quán)威人士的觀點(diǎn)是，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)的動(dòng)力比較弱，我們不應(yīng)該通過(guò)政策擴(kuò)張來(lái)過(guò)度刺激短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　第二個(gè)爭(zhēng)議，信貸擴(kuò)張是否會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)、金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加？今年前幾個(gè)月信貸規(guī)模大幅擴(kuò)張，M2快速增長(zhǎng)，那么信貸擴(kuò)張是否會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重？是否會(huì)增加金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，我們看到，今年前幾個(gè)月確實(shí)出現(xiàn)了信貸擴(kuò)張與債券違約并存的現(xiàn)象。今年前幾個(gè)月，信用債違約的金額已經(jīng)超過(guò)了去年全年。最近有市場(chǎng)人士表示，中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率大大增加，甚至還有人認(rèn)為未來(lái)金融危機(jī)不可避免。怎么理解這些問(wèn)題，也是大家爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

　　第三個(gè)爭(zhēng)議，對(duì)民間投資持續(xù)下滑的看法。從2011年以來(lái)，民間投資持續(xù)下滑，但是國(guó)有部門和政府的投資相對(duì)比較穩(wěn)健，并在今年前幾個(gè)月大幅度反彈。目前，對(duì)民間投資持續(xù)下滑的原因的爭(zhēng)論不斷，但是大部分觀點(diǎn)是從制度層面尋找原因，比如典型的詞匯描述：玻璃門、彈簧門、旋轉(zhuǎn)門。當(dāng)然，制度層面的制約肯定存在，但是事實(shí)上10年前對(duì)民營(yíng)企業(yè)的制度約束已經(jīng)存在，應(yīng)該說(shuō)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革開(kāi)放的推進(jìn)，制度層面的制約是在逐步下降的。所以，我認(rèn)為制度層面的制約因素不足以解釋最近幾年民間投資持續(xù)下滑。那么，不是制度層面的原因，又會(huì)是什么原因呢？

　　
貨幣是否等同于信貸？

　　對(duì)這些問(wèn)題的準(zhǔn)確把握和分析很重要，我想從貨幣金融的角度來(lái)談?wù)勛约旱囊恍┛捶ā?/P>

　　談到貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，我想先談點(diǎn)理論，我覺(jué)得現(xiàn)在分析貨幣金融問(wèn)題有兩個(gè)流行的誤區(qū)，這兩個(gè)誤區(qū)都是在在過(guò)去這幾十年的金融自由化、全球化的環(huán)境之下形成的。第一個(gè)誤區(qū)是人們往往把貨幣等同于信用，大家一看到信貸擴(kuò)張，就認(rèn)為中央銀行在印鈔了。第二個(gè)流行的誤區(qū)是認(rèn)為貨幣是中性的，貨幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有影響。這兩個(gè)流行的誤區(qū)聽(tīng)起來(lái)好像是很學(xué)術(shù)性的，但對(duì)理解現(xiàn)實(shí)問(wèn)題非常重要，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很多觀點(diǎn)的分歧，我認(rèn)為都來(lái)源于這兩個(gè)誤區(qū)。

　　貨幣和信用的差別，在學(xué)術(shù)上一直存在爭(zhēng)議，到底先有貨幣還是先有信用。人類學(xué)研究已經(jīng)證明了信用的存在大大早于貨幣，在原始社會(huì)物物交換的時(shí)代，那時(shí)候就已經(jīng)有信用了，但是還沒(méi)有貨幣。所以信用和貨幣不是同時(shí)出現(xiàn)的，也不是一回事。當(dāng)黃金、貴金屬作為貨幣的時(shí)候，貨幣和銀行的信用也是不一樣的，黃金是商品貨幣，和信用沒(méi)有必然聯(lián)系。一直到近代銀行體系高度發(fā)展以后，貨幣的主要來(lái)源是信貸，今天大家講的貨幣是什么？不是錢包里的現(xiàn)金，主要是指銀行存款。銀行存款主要來(lái)源于銀行的信貸擴(kuò)張，這就是所謂的信用貨幣。在1950-1960年代，西方國(guó)家金融體系的信貸功能受到很大制約，也就是我們一般說(shuō)的金融壓抑，當(dāng)時(shí)貨幣擴(kuò)張的一個(gè)重要來(lái)源是政府的財(cái)政支出。自1980年代開(kāi)始的金融自由化、金融體系大幅擴(kuò)張，銀行信貸成為廣義貨幣的主要來(lái)源，人們往往認(rèn)為貨幣與信用是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。

　　信用和貨幣的差別到底是什么呢？信用可以違約，信貸的大幅擴(kuò)張可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)泡沫，同時(shí)增加非金融私人部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終可能帶來(lái)金融危機(jī)，如果貨幣通過(guò)政府支出來(lái)發(fā)行，政府支出一般不會(huì)炒賣資產(chǎn)，所以政府支出的大幅擴(kuò)張一般不會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)泡沫，同時(shí)政府的債務(wù)的可持續(xù)性大大超過(guò)私人部門的債務(wù)，發(fā)生金融危機(jī)的概率也小。當(dāng)然，這不是說(shuō)政府債務(wù)支持的支出擴(kuò)張就沒(méi)有問(wèn)題，政府支出過(guò)度擴(kuò)張，導(dǎo)致總需求大于經(jīng)濟(jì)的供給潛力，會(huì)引發(fā)通貨膨脹。所以我們看到在金融壓抑的年代（1950-1970年代），全球經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題是通貨膨脹，政府的財(cái)政支出失去控制，中央銀行印鈔支持政府的財(cái)政支出。1980年代開(kāi)始，信用創(chuàng)造貨幣以后，全球通貨膨脹持續(xù)下滑，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有通脹問(wèn)題，反而有通縮壓力。從1980年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)、1990年代的亞洲金融危機(jī)直到本世紀(jì)的全球金融危機(jī)，我們發(fā)現(xiàn)，在信用創(chuàng)造貨幣的年代，資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)發(fā)生的頻率也在增加。所以，理解當(dāng)今我國(guó)信貸的大幅擴(kuò)張，理解貨幣和信用的差異，對(duì)于我們探討當(dāng)前的宏觀政策具有深刻含義。

　　
金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：貨幣中性之爭(zhēng)

　　第二個(gè)流行的誤區(qū)是貨幣是中性。過(guò)去這幾十年，占據(jù)學(xué)術(shù)界、思想界最主導(dǎo)地位的就是貨幣數(shù)量論，貨幣數(shù)量論認(rèn)為，貨幣發(fā)行過(guò)多，物價(jià)就會(huì)上升，即貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹。但是很多人往往沒(méi)有關(guān)注貨幣數(shù)量論的精髓——貨幣中性。也就是說(shuō)，貨幣發(fā)行過(guò)多，只帶來(lái)物價(jià)上升，只帶來(lái)通脹問(wèn)題，并不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但實(shí)際上，貨幣是不是中性的？貨幣可能不是中性的，貨幣可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為什么貨幣不是中性的呢？這就涉及到我們?nèi)绾卫斫庳泿诺慕巧?/P>

　　凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論是另外一種貨幣理論，主要講的貨幣是流動(dòng)性資產(chǎn)，如果大家都追求流動(dòng)性資產(chǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)投資需求就弱，導(dǎo)致需求不足、供給過(guò)剩。凱恩斯在1936年出版了其代表作《就業(yè)、利息和貨幣爭(zhēng)論》，這本書(shū)的名字就體現(xiàn)了他是從貨幣經(jīng)濟(jì)角度來(lái)解釋1930年代的經(jīng)濟(jì)大簫條。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)著名的定律叫作“薩伊定律”，薩伊定律認(rèn)為供給創(chuàng)造需求，有了供給自動(dòng)就有需求，所以供給是主要的，而需求是次要的。在資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景下，市場(chǎng)供給與需求能夠自動(dòng)達(dá)到均衡，不會(huì)帶來(lái)持續(xù)的失業(yè)問(wèn)題。如果薩伊定律是對(duì)的，為什么出現(xiàn)1930年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條？如何解釋幾百萬(wàn)人在幾年間突然失業(yè)？這是市場(chǎng)配置資源的有效性嗎？凱恩斯的貨幣經(jīng)濟(jì)的理論挑戰(zhàn)了薩伊定律。

　　古典學(xué)派的薩伊定律為什么說(shuō)供給創(chuàng)造需求？因?yàn)樗J(rèn)為貨幣是中性的，即貨幣是一塊面紗，貨幣經(jīng)濟(jì)與物物交換的經(jīng)濟(jì)是無(wú)差別的。在物物交換的經(jīng)濟(jì)不存在生產(chǎn)過(guò)剩，我種植玉米，你生產(chǎn)羊，我們兩個(gè)互相交換，最終總能達(dá)成一個(gè)交換價(jià)格，各自的商品歸為消費(fèi)和儲(chǔ)蓄。有供給自然就有需求。

　　凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的挑戰(zhàn)就是貨幣不是中性的，貨幣除了支付工具這個(gè)手段以外，貨幣還是儲(chǔ)蓄的工具，儲(chǔ)蓄有兩個(gè)手段，一是實(shí)物儲(chǔ)蓄，我種的玉米，我要留為種子明年使用，我可以把玉米作為儲(chǔ)蓄。但是在貨幣經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我也可以把玉米賣掉，用貨幣作為儲(chǔ)蓄，為未來(lái)的消費(fèi)和投資做準(zhǔn)備。這就是貨幣的儲(chǔ)蓄功能。

　　但是如果大家都追求貨幣，都把手里的商品賣掉，轉(zhuǎn)化為貨幣，那就會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為什么大家追求貨幣和追求玉米不一樣呢？因?yàn)橛衩资切枰揽咳藖?lái)生產(chǎn)的，如果大家對(duì)玉米的需求旺盛，就不會(huì)導(dǎo)致失業(yè)問(wèn)題。比如中國(guó)人過(guò)去騎自行車，后來(lái)生活水平提高了，開(kāi)始駕駛汽車。過(guò)去生產(chǎn)自行車廠的工人失業(yè)了，但是沒(méi)關(guān)系，自行車廠的工人可以轉(zhuǎn)化為制造汽車的工人。而貨幣不一樣，大家如果都追求貨幣的話，貨幣的創(chuàng)造靠印刷機(jī)印刷出來(lái)，電子貨幣則可以記賬，貨幣的生產(chǎn)成本極低，貨幣需求的增加不創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。這就是凱恩斯講的貨幣非中性的根本來(lái)源，貨幣作為流動(dòng)性資產(chǎn)，它的需求如果太多了，就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)簫條。貨幣非中性的觀點(diǎn)，其實(shí)也不是凱恩斯創(chuàng)造的，馬克思隊(duì)在解釋資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為什么出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，提到了一個(gè)重要的基礎(chǔ)就是貨幣非中性，這是建立在馬克思對(duì)薩伊定律的批判上的。

　　另外還有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)派是奧地利學(xué)派，奧地利學(xué)派不是從總量的角度，而是從結(jié)構(gòu)的角度來(lái)理解貨幣非中性，貨幣為什么非中性？因?yàn)樵诂F(xiàn)行的銀行體系下，貨幣是信貸創(chuàng)造的，而信貸不是均勻地分布在每個(gè)人、每個(gè)企業(yè)手里，信貸投放是有先有后的。先拿到貸款的人，在物價(jià)較低的時(shí)候，可以用低廉的價(jià)格雇傭工人、購(gòu)買商品，占了先機(jī)。而后拿到貸款的人，因?yàn)槲飪r(jià)的上升可能使得實(shí)際收入是下降的。所以信貸投放的先后就導(dǎo)致一個(gè)很強(qiáng)的再分配效應(yīng)，這個(gè)再分配效應(yīng)會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，影響經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)增長(zhǎng)力。

　　綜上，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、凱恩斯主義以及奧地利學(xué)派對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)的理解，對(duì)我們分析當(dāng)前的問(wèn)題具有非常重要的含義。

　　
私人部門與政府部門負(fù)債的區(qū)別

　　我們可以通過(guò)對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)理解上面講的“政府發(fā)行的貨幣”與“銀行信貸發(fā)行的貨幣”的差別。我們把商業(yè)銀行和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表放在一起看，M2是廣義貨幣，是負(fù)債端；而資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)造M2的部門，可以簡(jiǎn)化為兩個(gè)來(lái)源：（1）對(duì)企業(yè)和家庭部門的貸款，私人部門獲得貸款后可以做實(shí)體投資比如建廠房，也可以消費(fèi)比如買汽車，但也可以購(gòu)買現(xiàn)有的存量資產(chǎn)比如土地、住房、股票等，所以銀行貸款的增加可能帶來(lái)實(shí)體資產(chǎn)的增加，也可能帶來(lái)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)格的上升；（2）政府財(cái)政支出，這部分資金通常不會(huì)用于炒賣資產(chǎn)，而是進(jìn)行實(shí)體消費(fèi)或投資，所以政府支出創(chuàng)造的貨幣會(huì)帶來(lái)實(shí)體資產(chǎn)的增加。

　　在私人部門的債務(wù)端，隨著負(fù)債增加，債務(wù)可持續(xù)性下降，過(guò)度的信用擴(kuò)張累積的債務(wù)問(wèn)題最終可能帶來(lái)金融危機(jī)。政府債務(wù)增加也會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題，但政府有征稅和印鈔權(quán)，違約的概率很小，一般不大可能導(dǎo)致金融危機(jī)，這就是兩個(gè)債務(wù)來(lái)源的主要差別。

　　
高負(fù)債是因?yàn)閮?chǔ)蓄率高和間接融資體系？

　　中國(guó)的M2大幅擴(kuò)張是當(dāng)下很多人擔(dān)心的問(wèn)題，因?yàn)镸2源于信貸擴(kuò)張，其背后的含義是債務(wù)問(wèn)題，金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。那么，當(dāng)前M2/GDP的比例是否太高？有一派觀點(diǎn)認(rèn)為M2/GDP比例過(guò)高導(dǎo)致中國(guó)面臨債務(wù)問(wèn)題、金融危機(jī)問(wèn)題；但另一派認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題不嚴(yán)重，因?yàn)镸2/GDP的比例高有兩個(gè)原因：（1）中國(guó)儲(chǔ)蓄率高，把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資時(shí)，一部分需要通過(guò)債務(wù)實(shí)現(xiàn)，所以我國(guó)的M2/GDP比例比很多其他國(guó)家高，是正?，F(xiàn)象；（2）我國(guó)的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資時(shí)，主要靠間接融資，靠銀行體系，而不像美國(guó)主要是靠資本市場(chǎng)，所以，在間接融資（銀行體系融資）占主導(dǎo)地位的中國(guó)，M2/GDP比例也就相對(duì)較高。

　　從表面來(lái)看，這兩個(gè)觀點(diǎn)似乎都有道理，但帶有誤導(dǎo)性，不把這個(gè)問(wèn)題講清楚，我們可能會(huì)誤判形勢(shì)。問(wèn)題的關(guān)鍵是要區(qū)分“物物交換的經(jīng)濟(jì)”和“貨幣經(jīng)濟(jì)”，或者說(shuō)正確認(rèn)識(shí)貨幣金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

　　第一，認(rèn)為我國(guó)的儲(chǔ)蓄率高，所以M2高不是問(wèn)題，實(shí)際上是物物交換經(jīng)濟(jì)的邏輯，當(dāng)沒(méi)有貨幣時(shí)，一方的儲(chǔ)蓄，通過(guò)借款形成債權(quán)，同時(shí)另一方的負(fù)債增加，這種債務(wù)對(duì)應(yīng)的必然是實(shí)體儲(chǔ)蓄。也就是供給必然對(duì)應(yīng)需求，沒(méi)有生產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題，也不存在債務(wù)快速上升問(wèn)題（因?yàn)閮?chǔ)蓄率不大可能持續(xù)上升）。在貨幣經(jīng)濟(jì)時(shí)代情況就不同了。在信用貨幣經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣（債務(wù)）不是由儲(chǔ)蓄創(chuàng)造的，而是由銀行信貸創(chuàng)造的，銀行信貸創(chuàng)造的量可能和儲(chǔ)蓄相符，也可能與儲(chǔ)蓄不符，可能大大超過(guò)實(shí)體儲(chǔ)蓄。信用貨幣經(jīng)濟(jì)的歷史顯示信用創(chuàng)造的貨幣超過(guò)儲(chǔ)蓄是不可避免的規(guī)律。信貸創(chuàng)造的貨幣在短期內(nèi)刺激需求，收入增長(zhǎng)加快，會(huì)造成一個(gè)假象，使得人們相信自己所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確實(shí)是由供給（儲(chǔ)蓄）增加所帶來(lái)的。在個(gè)體層面大家看不清楚，無(wú)法知道是投資需求是有實(shí)體儲(chǔ)蓄支持的，還是銀行貸款增加導(dǎo)致的短暫的繁榮。在政府提供顯性和隱性擔(dān)保的機(jī)制下，這種”短暫”的繁榮可能不是那么短暫。這種假象導(dǎo)致在貨幣經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)的情況下，通過(guò)信用創(chuàng)造貨幣，貨幣可能大大超過(guò)實(shí)體儲(chǔ)蓄。所以，如果認(rèn)為中國(guó)的儲(chǔ)蓄率高，所以M2高不是問(wèn)題是典型的停留在物物交換經(jīng)濟(jì)時(shí)代的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)推論。

　　第二，認(rèn)為中國(guó)的金融主要是間接融資的銀行體系，所以M2高不是問(wèn)題，這一觀點(diǎn)同樣有偏頗。關(guān)鍵是如何理解銀行在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的作用，銀行的商業(yè)模式是所謂的”可貸資金”模式，把可貸資金（存款）轉(zhuǎn)化為貸款（或者說(shuō)是先有存款，存款創(chuàng)造貸款），還是先有貸款，貸款創(chuàng)造存款？關(guān)鍵不是融資形式的差別，間接還是直接，關(guān)鍵是在部分準(zhǔn)備金制度下的現(xiàn)代金融體系里，銀行貸款創(chuàng)造貨幣。企業(yè)和個(gè)人用信貸創(chuàng)造的貨幣購(gòu)買資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，在這樣的機(jī)制下一段時(shí)間的信貸大幅擴(kuò)張可能帶來(lái)資產(chǎn)泡沫問(wèn)題，一旦資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降，就可能帶來(lái)債務(wù)違約等金融問(wèn)題。所以，準(zhǔn)確理解貨幣在現(xiàn)代金融體系中的作用，對(duì)于理解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題非常重要。

　　民間投資下滑的根本原因是房地產(chǎn)和金融行業(yè)的擠壓

　　以上是從總量的角度解讀貨幣信貸和整體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，其實(shí)還有一個(gè)結(jié)構(gòu)的角度。

　　信貸擴(kuò)張具有很強(qiáng)的再分配效應(yīng)，信貸投放貨幣不是像弗里德曼講的貨幣從直升機(jī)撒下來(lái)，平均分到每個(gè)人口袋里，現(xiàn)實(shí)中大家獲得信貸的條件不同，資金的獲得有先有后，誰(shuí)先拿到貸款，誰(shuí)就可以在比較便宜的價(jià)格購(gòu)買商品、雇傭工人，而需求的增加導(dǎo)致價(jià)格上升，后拿到資金（無(wú)論是來(lái)自貸款還是商品銷售）的企業(yè)和個(gè)人就面臨較高的成本，后者的實(shí)際收入是下降的。這就是信貸的再分配機(jī)制。那么誰(shuí)能先拿到信貸呢？銀行憑什么給你發(fā)貸款？由于信息不對(duì)稱，銀行不會(huì)無(wú)條件地貸款，往往需要提供抵押品，最常見(jiàn)的抵押品就是房地產(chǎn)，所以銀行信貸大幅度擴(kuò)張的時(shí)期往往都是與房地產(chǎn)繁榮聯(lián)系在一起。房地產(chǎn)和銀行信貸相互促進(jìn)，占有太多的社會(huì)資源，導(dǎo)致對(duì)其他行業(yè)的擠壓，包括房租、地租上升，包括房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張把最優(yōu)秀的人才吸引過(guò)來(lái)，導(dǎo)致其他行業(yè)的人工成本的上升超過(guò)其收入增長(zhǎng)。

　　在圖3中，我們估算了各行業(yè)上市公司債務(wù)占整體上市公司債務(wù)的比重，顯示的是各行業(yè)對(duì)信貸資源的占用。從圖中可以看到，建筑行業(yè)、房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等和房地產(chǎn)、重工業(yè)聯(lián)系緊密的行業(yè)中，債務(wù)占比明顯超過(guò)其他行業(yè)。我們估算的政府的隱性擔(dān)保也是以地產(chǎn)、鋼鐵、建筑最受益。反而是更依賴外部融資的新興行業(yè)，因?yàn)槿鄙俚盅浩罚y以獲得銀行貸款。我們還估算了信用貨幣擴(kuò)張對(duì)不同行業(yè)從業(yè)人員收入的影響，我們發(fā)現(xiàn)金融、地產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的實(shí)際工資對(duì)貨幣擴(kuò)張的彈性最大，貨幣擴(kuò)張對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)從業(yè)人員的實(shí)際收入（名義收入扣除價(jià)格上漲以后）的刺激最大，但對(duì)于部分行業(yè)，比如文化、體育、環(huán)保、科學(xué)研究等，不僅沒(méi)有拉動(dòng)影響，反而有負(fù)面的擠壓影響。 所以，我的觀點(diǎn)是，這幾年民間投資增長(zhǎng)率持續(xù)下滑的一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)泡沫和金融行業(yè)擴(kuò)張的擠壓的影響?！?/P>

　　從結(jié)構(gòu)到總量可以看到，資源錯(cuò)配、潛在增長(zhǎng)率下滑，包括需求端的收入差距擴(kuò)大，影響消費(fèi)需求。即使不發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)下降，所以不要認(rèn)為信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)泡沫不是問(wèn)題，不要因?yàn)橛姓[性擔(dān)保，不發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有問(wèn)題。

　　金融周期下半場(chǎng)的政策選擇：緊信用、松貨幣、寬財(cái)政

　　如何理解信貸和房地產(chǎn)運(yùn)行的規(guī)律？這正是我講到的金融周期問(wèn)題。信貸和房地產(chǎn)是天然聯(lián)系在一起的，因?yàn)樾刨J是靠房地產(chǎn)作為抵押品發(fā)出去的，而房地產(chǎn)周期和信貸周期的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，有人稱為房地產(chǎn)周期，有人稱為信用周期或債務(wù)周期，我稱之為金融周期，是因?yàn)槲覀冊(cè)噲D從地產(chǎn)和信貸兩個(gè)角度同時(shí)看，信貸是負(fù)債，地產(chǎn)是資產(chǎn)，所以需要考察整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表。我們估算美國(guó)和中國(guó)的金融周期，美國(guó)在金融危機(jī)后，金融周期往下調(diào)整，信貸萎縮、房地產(chǎn)萎縮，最近美國(guó)已經(jīng)處于新一輪金融周期的開(kāi)始階段，這就是為什么這兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較好，美聯(lián)儲(chǔ)要開(kāi)始加息的原因。而我們中國(guó)以2013年錢荒、利率上升為拐點(diǎn)，過(guò)去幾年有去杠桿、總需求下行的壓力。

　　美國(guó)在金融周期下半場(chǎng)的宏觀政策組合是”緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，為什么是緊信用？因?yàn)樯习雸?chǎng)信貸擴(kuò)張?zhí)?，?dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，下半場(chǎng)去杠桿必然和銀行緊縮信用聯(lián)系在一起。在信用緊縮的情況下如何支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？中央銀行松貨幣，支持財(cái)政擴(kuò)張。需要強(qiáng)調(diào)的是信用和貨幣的差別，這里講的松貨幣是指中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，中央銀行擴(kuò)張貨幣，比如美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債、中國(guó)人民銀行通過(guò)再貸款支持政策性銀行的投資，這些都是通過(guò)松貨幣來(lái)支持財(cái)政，準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)。

　　中國(guó)在2014、2015年基本上符合”緊信用、寬財(cái)政、松貨幣”的模式。但是2016年一季度似乎是松信用、穩(wěn)貨幣，信用擴(kuò)張很厲害，但中央銀行貨幣政策沒(méi)有進(jìn)一步放松，關(guān)鍵是松信用和松貨幣到底哪一個(gè)危害更大，或哪一個(gè)的正面作用更大？這是我今天講的主要觀點(diǎn)，就是在金融周期的環(huán)境之下，我們現(xiàn)在應(yīng)該緊信用，現(xiàn)在靠松信用的負(fù)面效果太大。在緊信用的環(huán)境下，中央銀行放松貨幣政策，擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，提供基礎(chǔ)貨幣，更有利于非金融部門去杠桿，也有利于穩(wěn)增長(zhǎng)，控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　我今天的主要觀點(diǎn)是，從貨幣金融的角度來(lái)理解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的根源。目前面臨的主要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是金融問(wèn)題、房地產(chǎn)問(wèn)題。民間投資為何持續(xù)下滑？在我看來(lái)制度因素不是主要因素，制度因素在20年前、30年前、10年前、5年前一直存在。今天的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、民間經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題是過(guò)去十年金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠壓。在這一環(huán)境之下應(yīng)該如何解決問(wèn)題？宏觀政策怎樣才能在不導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅度下滑的情況下，有序地去杠桿？我的觀點(diǎn)是遵循緊信用、松貨幣、寬財(cái)政的政策。

　　　
克服對(duì)匯率周期性波動(dòng)的恐懼

　　關(guān)于匯率的問(wèn)題。過(guò)去十幾年地產(chǎn)和信貸順周期泡沫的結(jié)果就是人民幣匯率高估。從本世紀(jì)初至今的十幾年間，人民幣是唯一實(shí)際有效匯率持續(xù)升值的主要貨幣，美元的上下波動(dòng)很明顯，日元的實(shí)際有效匯率則顯著貶值、其他貨幣都是在有上有下地波動(dòng)。是什么支撐了人民幣實(shí)際有效匯率的升值？我認(rèn)為這與房地產(chǎn)價(jià)格上升、國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張相輔相成。到了金融周期下半場(chǎng)，處于信用緊、貨幣松的情況時(shí)，會(huì)帶來(lái)貨幣貶值的壓力。人民幣匯率的關(guān)鍵問(wèn)題是需要增加靈活性，應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)周期、金融周期的波動(dòng)而波動(dòng)。我們應(yīng)該克服對(duì)匯率波動(dòng)、對(duì)匯率貶值的恐懼。

　新浪財(cái)經(jīng)　(本文作者彭文生：中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)