[東北特殊鋼鐵集團(tuán)有限公司在最近不到4個(gè)月內(nèi)，連續(xù)7只、共計(jì)47.7億元債券連環(huán)違約，而至今仍未給出任何解決方案。]

　　近日，違約“大戶”東北特殊鋼集團(tuán)有限公司（下稱“東北特鋼”）再次被推上風(fēng)口浪尖。這個(gè)中國(guó)北方最大的國(guó)有特鋼企業(yè)，在最近不到4個(gè)月內(nèi)，連續(xù)7只、共計(jì)47.7億元債券連環(huán)違約，而至今仍未給出任何解決方案。

　　在經(jīng)歷兩次持有人會(huì)議之后，債權(quán)人對(duì)地方國(guó)企“破罐子破摔”的消極應(yīng)對(duì)已忍無可忍，不出意外的話，7月21日多只債券的債權(quán)人會(huì)議將同時(shí)召開。網(wǎng)傳的“債轉(zhuǎn)股”脫困方案是否為投資人買賬？東北特鋼的信用危機(jī)是否已經(jīng)讓投資人對(duì)地方國(guó)企失去信任，也許馬上見分曉。

　　在市場(chǎng)人士看來，東北特鋼連環(huán)違約如何解決，將具有標(biāo)桿性的意義。

　　債權(quán)人“圍剿”

　　7月19日東北特鋼公告稱，2015年度第二期非公開定向債務(wù)融資工具（債券簡(jiǎn)稱：15東特鋼P(yáng)PN002）應(yīng)于7月18日兌付本息，截至到期兌付日日終，公司未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。本期債券發(fā)行規(guī)模8.7億元，利率7.40%，本期應(yīng)償付利息金額6438萬元。這是東北特鋼第七次爆出債券違約，至此違約債券本金總額近48億元。

　　7月18日下午，撫順特鋼(7.430, 0.00, 0.00%)（600399.SH）發(fā)布公告披露，公司控股股東東北特鋼收到遼寧銀監(jiān)局《關(guān)于對(duì)東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司采取出具警示函措施的決定》。事情起因是東北特鋼不能兌現(xiàn)一年前對(duì)于撫順特鋼的增持承諾。

　　去年7月8日，東北特鋼承諾擬在未來12個(gè)月內(nèi)增持撫順特鋼，累計(jì)金額不低于1.8億元。不過，因?yàn)榱鲃?dòng)性資金不足等問題，東北特鋼無力履行承諾。

　　實(shí)際上，東北特鋼早已處于自身難保的境地。近年來因?yàn)橥锨焚J款，先后9次被最高人民法院列入全國(guó)失信被執(zhí)行人名單。今年3月24日，該公司董事長(zhǎng)楊華上吊身亡。3月28日東北特鋼發(fā)行的“15東特鋼CP001”8億元債務(wù)宣告違約，開啟了地方國(guó)企債券違約的序幕，自此東北特鋼后續(xù)到期的債券全部違約。

　　然而，情況還在繼續(xù)惡化。7月12日，13東特鋼P(yáng)PN001再度違約，15東特鋼CP003兌付存在不確定性。

　　7月18日，有媒體報(bào)道稱，國(guó)開行議案倡議三會(huì)暫停遼寧省政府以及遼寧地區(qū)企業(yè)融資。

　　不過，當(dāng)天晚上，國(guó)開行網(wǎng)站發(fā)表澄清公告稱，上述為不實(shí)報(bào)道，國(guó)開行“本身不具備提起議案的職能和權(quán)利”。不過，聲明也強(qiáng)調(diào)，“國(guó)開行作為東北特鋼債券主承銷商之一，將繼續(xù)盡職履責(zé)，督促有關(guān)部門和東北特鋼盡快履行償債義務(wù)，盡最大可能保障債券投資人合法權(quán)益，維護(hù)區(qū)域金融生態(tài)安全?！?/P>

　　一位國(guó)有銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，盡管國(guó)開行做出了否認(rèn)，但是消息肯定不是空穴來風(fēng)，推測(cè)是會(huì)議上有過這樣的聲音。由此反映出，此次東北特鋼連環(huán)違約事件對(duì)于債權(quán)人來說，已經(jīng)到了“是可忍，孰不可忍”的地步。

　　中信證券研究部總監(jiān)、固定收益首席分析師明明對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱，議案理論上應(yīng)由投資者提出，主承銷商的職能是會(huì)議召集。持有人會(huì)議議案落地與否還看會(huì)議表決與發(fā)行人答復(fù)。持有人會(huì)議是持有人集體議事表達(dá)自身合理意愿的平臺(tái)，也是持有人與償付主體就重大事項(xiàng)進(jìn)行溝通協(xié)商的重要機(jī)制安排，議案能否落地需投資者會(huì)議通過及發(fā)行人同意。

　　根據(jù)7月18日中國(guó)貨幣網(wǎng)公告，21日東北特鋼的多只債券將召開債券持有人會(huì)議，屆時(shí)或許會(huì)是一個(gè)集中“清算”的日子。其中包括：中國(guó)銀行作為主承銷商召開“12東特鋼MTN1”中期票據(jù)第三次持有人會(huì)議；渤海銀行作為主承銷商召開“15東特鋼SCP001”超短期融資券第三次持有人會(huì)議；農(nóng)業(yè)銀行作為召集人召開“13東特鋼MTN2”中票的第3次持有人會(huì)議。

　　債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)不買賬

　　自今年3月東北特鋼首只債券違約以來，已經(jīng)兩次召開持有人會(huì)議，但至今未給出任何解決方案。

　　有媒體報(bào)道稱，目前遼寧省政府正在游說中央政府，希望對(duì)東北特鋼的金融債務(wù)按照70%的比例轉(zhuǎn)為股權(quán)。也就是此前應(yīng)對(duì)信用債違約坊間爭(zhēng)議頗多的“債轉(zhuǎn)股”方案。

　　其實(shí)在月初，一份名為《省政府東北特鋼工作協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議精神傳達(dá)提綱》就已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)廣泛流傳。其中提到，會(huì)議討論通過了東北特鋼重組脫困工作方案，其主要內(nèi)容為“債轉(zhuǎn)股”。具體內(nèi)容是“對(duì)金融債務(wù)按70%比例轉(zhuǎn)為股權(quán)，30%保留，債轉(zhuǎn)股完成后，原債權(quán)人可通過東北特鋼整體上市或資產(chǎn)注入上市公司后在資本市場(chǎng)退出”。

　　然而，對(duì)于這一方案，大多數(shù)債權(quán)人是表示拒絕的。而就在一個(gè)月前，東北特鋼還發(fā)公告說承諾不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、不逃廢債、保證債券本息兌付。

　　在債權(quán)人看來，東北特鋼本身不是上市公司，這些債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人投資的成本如何收回是一個(gè)很大的問題，同時(shí)將來退出的渠道是什么？特別是這些產(chǎn)能過剩的企業(yè)，中國(guó)未來也不可能對(duì)它們大規(guī)模投資擴(kuò)張，帶動(dòng)這些企業(yè)利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)，對(duì)于債權(quán)人來說，一旦接受這方案，幾乎意味著實(shí)實(shí)在在的損失。

　　“只是一種名義上的股東存在，但得不到任何回報(bào)，將來一旦破產(chǎn)清算，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。”中國(guó)社科院金融研究所貨幣理論與政策研究室主任、第一創(chuàng)業(yè)(38.300, 0.00, 0.00%)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭興韻告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》。

　　與此同時(shí)，“目前鋼鐵類的企業(yè)產(chǎn)能利率非常低，大量設(shè)備閑置，如果債轉(zhuǎn)股增加了資本，也意味著生產(chǎn)規(guī)?？赡艿靡岳^續(xù)擴(kuò)張。”他說，這和中央所三令五申的“去產(chǎn)能”是相違背的。

　　今年3月隨著地方國(guó)企、央企子公司相繼打破剛兌以來，監(jiān)管層、學(xué)界、市場(chǎng)人士曾熱議債轉(zhuǎn)股作為解決債務(wù)重組的一項(xiàng)重要方案。4月7日，中鋼集團(tuán)600億債務(wù)重組方案上報(bào)國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)，并等待國(guó)務(wù)院批復(fù)。該方案涉及與幾十家銀行協(xié)商達(dá)成的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款。

　　盡管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的質(zhì)疑聲不少，但仍然是翹首以盼，希望看到實(shí)實(shí)在在的案例。但事實(shí)卻是，自去年信用債市場(chǎng)出現(xiàn)違約以來，除了個(gè)別債券日后將本息償還，至今并沒有哪一個(gè)違約的債券最終通過重組方案得到解決。

　　5月9日，權(quán)威人士在《人民日?qǐng)?bào)》刊文明確表示，“對(duì)那些確實(shí)無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞‘債轉(zhuǎn)股’，不要搞‘拉郎配’式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個(gè)大包袱?！边@被認(rèn)為是“債轉(zhuǎn)股”風(fēng)向的大逆轉(zhuǎn)。

　　6月15日上午，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的吹風(fēng)會(huì)上表示，債轉(zhuǎn)股“要謹(jǐn)慎使用，要堅(jiān)持市場(chǎng)原則、法治原則，不能容忍僵尸企業(yè)、過剩產(chǎn)能茍延殘喘”。

　　此次東北特鋼傳言將通過債轉(zhuǎn)股來解決，最終能否得到債權(quán)人認(rèn)可還懸而未決。

　　彭興韻對(duì)本報(bào)記者表示，可以推測(cè)，未來解決方案可能是從更高的中央層面來解決?！盁o非是通過家長(zhǎng)式的協(xié)調(diào)，如果真的讓地方政府面臨大量的信用危機(jī)，估計(jì)更高層面會(huì)進(jìn)行干預(yù)和協(xié)調(diào)?！?/P>

　　“這在中國(guó)是不可避免的，因?yàn)闆]有設(shè)有地方政府的破產(chǎn)機(jī)制。但是，這對(duì)中國(guó)信用市場(chǎng)的發(fā)展帶來了很不利的影響。”前述國(guó)有銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人也對(duì)本報(bào)記者稱。

　　“這次東北特鋼系列債務(wù)違約，也給中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展提了個(gè)醒，要在保證健全的信用機(jī)制的前提下，推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)更加健康的、持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展，而不以單純的改變銀行貸款和債券市場(chǎng)直接融資之間的關(guān)系，作為短期的直接目標(biāo)和任務(wù)來完成?！迸砼d韻指出。

　　地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)大

　　東北特鋼的標(biāo)桿意義體現(xiàn)在：這是一家地方大型國(guó)有企業(yè)，在過去數(shù)十年的債市發(fā)展中，投資者都堅(jiān)信，像這樣的企業(yè)肯定面臨著更強(qiáng)的剛性兌付且不會(huì)打破。而現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)，當(dāng)違約發(fā)生，真正處理起來難的，恰恰是地方國(guó)企。

　　彭興韻告訴記者，“當(dāng)國(guó)有企業(yè)一旦出現(xiàn)違約，債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比一般民企還要高?！边@種風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在，民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系相對(duì)明確，企業(yè)的經(jīng)理人員也是所有者，如果完全失去了信用，將來要通過市場(chǎng)化融資，將變得更加困難，因此民營(yíng)企業(yè)反而更在乎自己的聲譽(yù)。

　　“一旦地方政府參與進(jìn)來，地方企業(yè)的貸款或者公開的債務(wù)出現(xiàn)違約，成本由金融機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，也就是可以把成本往政府轉(zhuǎn)嫁，但是借款時(shí)帶來的實(shí)實(shí)在在的好處卻是地方政府來享受，這是收益和成本的不對(duì)等?！迸砼d韻對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者說。

　　在一些債權(quán)人看來，東北特鋼過分之處在于，信息披露做得不夠，企業(yè)有逃廢債之嫌?！爸俺龅膸讍芜`約，都是先‘悶在鍋里’，然后直接發(fā)公告提示，如果東北特鋼能夠找到合理的途徑比如破產(chǎn)清算的方式，公開自己的財(cái)務(wù)信息，反而能夠得到市場(chǎng)的理解?！?/P>

　　彭興韻對(duì)記者表示：“我對(duì)地方國(guó)企的償債能力真的有所擔(dān)憂，就此而言，地方國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能比一般的企業(yè)債務(wù)還要大。”

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